首语：每个人都难免有盲点，都难免会偏爱已经投资的公司，所以，需要有可以提出反驳意见的朋友。特别欢迎对立的观点跟帖跟评。

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　　鲁泰，吸引我的初因是便宜，第一眼看过去，挺便宜的。2010年利润，0.74元，股价，7.78港元（B股），市盈率8～9倍。它真的如第一眼看过去那样便宜吗？不会是“貌似便宜”吧？值得投资吗？

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　　一、企业文化与制度

　　1、截至现在，鲁泰管理层还没有给这个企业组织赋予一个简洁而有力的使命表述，只有个含糊的目标：“世界一流，百年鲁泰”。

　　2、从收集到的有限的资料看，企业最高领导对企业的文化理解还处于初级阶段。

　　3、企业已经处于形成和提炼自己核心文化的阶段，这个从公司网站新闻中心的“公司企业文化理念征集启事”可以看出点端倪。

　　4、股权结构上，相当理想：所有者到位，股权又适度分散，避免一股独大。这样的股权结构，很符合我的偏好。这样的股权比较容易驱使大股东和所有股东利益一致，同时也驱使大股东经营上不敢懈怠。

　　5、在管理层的考核上，有份文件《鲁泰公司高层管理人员激励与约束方案》，可惜，目前还没有看到，不晓得对高层管理人员是如何考核的。（有这份文件的朋友，麻烦给我一份）

　　对这个项目的考核，给鲁泰打个及格分

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　　二、现任领导层观察

　　现任领导人为刘石祯和刘子斌，在位多年。

　　1、 道德考量：目前还没有资料显示，该公司管理层道德水准低下。（顺便踩一下双汇，最近的新闻明星公司双汇集团，在19日的复牌公告中，不提及退货政策的修改，就有点不地道，自我道德水准要求就不高。）

　　2、 能力：暂且只能使用“用过去推论未来”的方法，过去13年（1998年～2010年），单位股权利润年均复合增长率达到了20.20%，这个成绩，足以让它列入我的优秀公司行列。

　　对这个项目的考核，给鲁泰打个高于及格的分数，但也不敢打高分。就良好吧。

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　　三、行业发展空间

　　1、色织布（中高档色织布）：

　　国内的需求变化，比较容易看得清，消费升级，中产阶级扩大，对高档布料的需求在提升。

　　全球性的行业需求变化，不容易看清。

　　（鲁泰的色织布产品面向全球，而非单单是国内市场。）

　　从鲁泰在金融危机中，销售额没有受到明显冲击；鲁泰公司没有很多的销售人员；鲁泰有些订单接不过来（老总访谈中有透露）；以及鲁泰、联发股份年报中管理层对未来的展望表述；行业集中度还不是很高等等迹象推论：鲁泰色织布距离行业需求天花板，还有很大一段距离。

　　2、衬衣（高档衬衣）：

　　鲁泰衬衣的目标市场是国内市场。

　　鲁泰衬衣，才刚起步，销售额起点很低。所以，天花板还很远很远。

　　该项目评分：及格。未来一段时间，不会受到天花板制约。

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　　四：竞争力：

　　1、从2003年起，长期总资产收益率在10%以上，这并非拜行业景气所致（因为同行业的湖北迈亚、新野纺织等等经营得并不好。），所以可以初步推断，鲁泰是家体质比较强壮的公司。

　　2、其他重量级别的色织布厂家有：广东溢达、天津天歌、雅戈尔、联发股份。广东溢达、天津田歌不是上市公司，雅戈尔年报掺合了地产、金融的数据、联发股份才刚上市，所以无法比较这些厂家的长期总资产收益率。无法判断鲁泰是否比这些厂家强壮。但至少没有迹象说明鲁泰比这些厂家有明显差距。

　　3、国际上的竞争能力，看不清，但鲁泰的增发报告自称“高端色织布目前全球产能约7 亿米左右，主

　　要集中于我国，本公司约占18.57%”。所以，暂推断，鲁泰的国际竞争力可以打及格分。

　　4、纺织业是劳动力密集产业，劳动力低成本优势是构成竞争优势的一个重要来源。未来，纺织产业有力的竞争对手可能会出现在比中国劳动力成本更低的国家，如越南、印度等。考虑到鲁泰产品是较高端的色织布，一个地区的产业崛起和基础设施、配套厂跟上步伐等等都有关联。所以，假设这未来，还有10年的未来。（鲁泰路演说明会也谈及了这点。）

　　5、鲁泰目前产能利用率100%，甚至有时还需要外包生产。所以，鲁泰目前这个阶段所处的市场竞争烈度还没有到“激烈程度”。

　　6、专注：鲁泰是个专注的公司。在其他色织布纺织企业涉足房地产的时尚潮流里（如雅戈尔、湖北迈亚、黑牡丹等），鲁泰依然不为所动。我偏好专注的公司，也偏好不以赚钱而以事业为理想的公司。因为，在我的观念中，这类公司，容易产生竞争优势容易保持竞争优势。

　　竞争力之议价分析：

　　1、对下游的议价能力：强。这些年，纺织企业面对着种种难题，原材料价格上升、人工成本涨价，出口退税减少等等。从鲁泰的产品毛利率依然不降低可以推断出起对下游的议价能力是强的，可以将成本转移。

　　2、对上游的议价能力：一般。鲁泰自己拥有长绒棉基地，可以在棉花价格谈判上拥有一定的回旋余地。所以，不给出“完全被动”的评语。

　　竞争力之客户特性分析：

　　1、存量客户对销售额增长的贡献：总体上，一般

　　2、增量客户的易得性：比较容易。成本上升、劳动力工资上涨、环境保护日趋严格，有助于提升行业集中度。

　　3、客户粘性：较强。质量稳定、交期快，是客户采购的重量考量因素。一般而言，企业级客户，都有一定的稳定性。

　　该“竞争力”项目给出的评分是：超过及格，可以评良好。

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　　五、财务健康检查

　　逐一检查各项财务指标：

　　1、财务安全性：速动比率、负债率、大股东占用资金、委托理财、对外担保、关联交易、外汇期货衍生品交易

　　2、销售额真假判断：现金与销售额对比、应收账款和销售额对比 3、经营环境恶化线索：毛利率、销售额和经营规模对比、存货（产成品）变化、应收账款

　　4、利润是否有水分的线索：应收账款计提、八项计提、固定资产折旧

　　5、利润结构:经营利润、投资收益、营业外支出对利润总额的占比

　　6、税收优惠政策变化：

　　经检查，如下指标要注意：

　　1、存货中产成品比去年大幅增加

　　2、计提项中，“存货跌价准备/库存产成品”比例比去年低。

　　3、外汇衍生品期货是让我最不放心的。制度会严格遵守吗？会有违规操作可能发生的情况吗？

　　总体上看，在关键指标中（负债率、应收账款、存货），都没有明显的“疾病”特征，公司基本是健康的。在外汇衍生品交易还没有出问题的情况下，可以给财务健康检查这个项目打个及格分。

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　　六：营销基本策略

　　鲁泰公司基本上采用的是“差别化”营销战略，不打价格战，在色织布业务线，通过不断的技术研发投入，控制棉花等措施确立产品差别化（保证品质高档），在衬衣业务线上，“每一件高品质的衬衣从棉开始.....”“GRFF,Globeal Reliable Fine Fabric （全球可信赖的优质面料）”，以品质来确立差别化。

　　我认同这个基本营销策略。因为纺织产业是劳动力密集企业，如果像富士康那样，以“总成本领先”为基本营销战略，在未来，就容易面临着越南、印度等国家纺织企业的挑战。

　　鲁泰已经有将衬衣业务培养成未来的金牛业务的企图心，个人觉得，成功的可能性很大。这让我联想到“福建晋江泉州帮”的那些服装鞋子企业（安踏、361......），原来都是做代工出生，给世界大牌做代工，然后，在短短几年迅速崛起。代工，给这些企业打下了产品生产、品质控制的基础,一旦营销得法，组合拳奏效，就能在市场迅速崛起。鲁泰，也有很坚实的代工基础。

　　该项目打分：是有效的战略，评分“良”。

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　　总评：

　　关键性的六门课程，鲁泰同学都过了及格线，有些科目，还获得“良”的成绩。

　　鲁泰公司，在“不及格、及格、好、优秀”的定性尺度上，我想，可以给个：好公司的判定。

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　　估值：

　　如果鲁泰同学要价不高，我想，是值得录取的。

　　下一步，对鲁泰进行估值

　　假设一：定性为好公司的企业，10年长期利润增长率为15%。（过去13年，鲁泰的单位股权利润实际增长率是20%多点）

　　假设二：未来10年，至少有两次的机会鲁泰可以以15倍的市盈率卖出

　　假设三：我期望的资产长期回报率是15%

　　估值结果大约是：13.00元人民币。（估值模型另外撰文说明）

　　见下图：

　　现在鲁泰B股的价格换算为人民币约为：6.50元。和13元相比，有50%的安全边际。

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　　投资鲁泰的风险：

　　1、外汇衍生品交易失控。（一旦出现大幅亏损，这个会对财务造成打击，但不会对核心能力造成打击）

　　2、刘石祯老了，71岁了。过去多年的业绩是他创立的。刘子斌2007年升任总经理，经历了这四年，刘子斌成熟否？（从年龄上看，还比较让人放心，46岁的人了，该成熟稳重。）

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　　其他:

　　1、疑问：如果只做外汇套保，应该不存在亏损风险吧，那么，2010年年报第32页的这句话该如何解读：

　　“远期结汇业务是公司最重要的衍生品交易，金额大期限相对较长。在远期结汇操作中，如果合约到期前人民币在当前基础上大幅度贬值，则公司所签的远期结汇合约将会出现较大额的亏损。”

　　有懂行的博友吗？给解释解释。

　　2、2011年4月推出的股权激励方案议案，解锁条件为未来三年，利润增长率为15%、20%、30%。这是否意味管理层对达到这个利润增长率持有乐观态度。如果能有这样的增长率，挺好，超过我的估值模型里的预期。

　　3、近三年，衬衣业务增长不明显，显示鲁泰在衬衣自有品牌的打造和推广上还不得力。但一旦找到感觉找到门道，那么，对投资鲁泰的股东而已，就会是意外收获，因为到那时，资本市场“主流观点”给予该公司的诠释就可能从目前的“代工厂、布料生产商”转变为“品牌服装生产商”。给出的经常性的市盈率倍数将上一个台阶。

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　　参考资料汇集：

　　基础文件：

　　鲁泰A股增发招股意向书

　　联发股份招股说明书

　　鲁泰历年年报

　　联发股份年报

　　其他各个相关公司年报

　　各个有关公司网站、网站商城 领导人访谈：

　　鲁泰董事长刘石祯：科技创新锻造全球“大染坊”，2010年：http://www.dzwww.com/2010/sdlh/wzsd/wzsdlb/201001/ t20100129_5342641.htm

　　观感：刘石祯的交流能力有点问题，倾听和逻辑性上。有答非所问的感觉。

　　衬衫市场需要新的生命力，2010年：http://www.zcom.com/article/8791/index.htm

　　刘石祯：“外行”的门道，2009年：http://www.eeo.com.cn/eeo/jjgcb/2009/08/31/149721. shtml

　　领导人发言：

　　加快转变发展方式，积极构建和谐企业（刘石祯）2008年：http://www.chinayarn.com/news/ReadNews.asp?NewsID= 37223

　　观感：对企业文化的理解处于初级水平

　　刘子斌：鲁泰人力资源管理实例分析 http://www.ckgsb.com/article/408/3648.aspx

　　观感：这篇文章，简直就是应付之作，我不晓得该对刘子斌感觉不好，还是该对长江学院EMBA班感觉不好。

　　他人视角：

　　鲁泰公司企业文化研究，2008年：http://www.docin.com/p-85517112.html#

　　鲁泰A：应集中生产中高档纺织品，2009年：http://money.163.com/09/0415/08/56U65N0V002538QQ.h tml

　　纺企年报现"用工荒" 3倍工资"留人"鲁泰Ａ管理费激增，2011年：http://www.tibet.cn/2010index/gdxw/201104/t2011040 7_987892.htm

　　缔造世界色织布王国 鲁泰纺织股份有限公司投资价值分析报告，2008年：http://www.jrj.com.cn/NewsRead/Detail.asp?NewsID=4 25252

　　媒体吹捧：

　　访鲁泰(000726)总经理刘子斌:集成高端技术 打造百年基业，2008年： http://www.gtja.com/f10.do?method=xwzxDetail&type= gsbd&guid={C0BB7A12-B9F0-4A6A-AD8B-7D4819A6D3F6}

　　“纺织航母”掌舵人―――记鲁泰集团董事长刘石祯，2009：http://www.zichuan.gov.cn/qndt/zcdt/zcdt_disp.asp? nid=10447

　　鲁泰纺织在行业“零利润”下借助金融等手段实现效益高增长的策略分析，2008年：http://www.sd.xinhuanet.com/news/2008-09/18/conten t_14433221.htm

　　其他：

　　鲁泰纺织“触网”之后，2010年：http://www.dzwww.com/finance/sdcj/201001/t20100108 _5302809.html

　　百度鲁泰贴吧：http://tieba.baidu.com/f?kw= &pn=0

　　公司企业文化理念征集启事，2011年：http://www.lttc.com.cn/news/news_detail.asp?id=260 7

　　给董事长刘石祯的一封信: http://tieba.baidu.com/f?z=643335289&ct=335544320& lm=0&sc=0&rn=30&tn=baiduPostBrowser&word= &pn= 0