摘要：“市场最大的风险来自于货币贬值和恶性通货膨胀，驶过这片汹涌的水域绝非易事”。

作为资本市场的“长跑选手”，卡拉曼执掌的Baupost对冲基金在1982年至2008年26年间的年化收益率达16.5%。但在近期的《致投资者的信》中他指出，世上没有免费的午餐，如果美国没有节制地印钞，美元未来将是一个什么样的结局?“市场最大的风险来自于货币贬值和恶性通货膨胀，驶过这片汹涌的水域绝非易事”

张愎 张岚

[ 卡拉曼认为，投资要想取得成功就必须远离短期狂热，远离大多数投资者所热衷的短期相对收益游戏。他曾透露：“我们经常在所有投资报告的卖出名单中挖掘投资机会，从来不会关注强烈买入推荐名单。相反，如果华尔街给出买入评级，可能正是我们卖出的机会。” ]

塞思·卡拉曼(Seth Klarman)在美国以外的地方虽不如巴菲特和约翰·保尔森那样家喻户晓，但作为价值投资最成功的实践者之一，他同样是市场上最受尊敬的投资大师之一。

卡拉曼1982年创立Baupost对冲基金，从创立至2008年年底的26年里，该基金的年化收益率达16.5%，而同期标普500指数收益率为10.1%。其中，只有一年出现亏损。

金融危机之前，卡拉曼的资产管理规模为120亿美元，而危机之后，在大多数基金面临清盘的情况下，他却筹集了近40亿美元资金，并在2010年年底将资产规模扩大至234亿美元，跻身全球前十大对冲基金。

卡拉曼像资本市场中的“长跑选手”，致力于在长时段内战胜市场并击败对手。他对此做过一个形象的比喻：“很多人都希望每一圈都领先，但最重要的是，冲过终点时，你还在赛道上。”

寻找错误

卡拉曼的投资视野十分开阔，从传统的价值型股票到不良债务、公司破产清算资产以及债券都有涉及，但无论投资标的是什么，他的投资理念都一以贯之。

作为本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和大卫·多德(David Dodd)理论的信徒，卡拉曼与当今价值投资引领者巴菲特一样，都是根据自下而上的方法，侧重于分析每家公司的基本面，寻找被市场错误定价的品种。

此外，卡拉曼还将自己的成功归因于价值投资的泰斗级人物——麦克斯·海因(Max Heine)以及迈克尔·普利斯(Michael Price)。他说这两人对他最大的启发在于坚持不懈。他们所倡导的“顺藤摸瓜”式寻找价值的做法，让他能够更加彻底地挖掘每一次投资机会，从而尽可能降低风险，减少偏见和固执。

卡拉曼强调好奇心的重要性。他认为，只要有好奇心，人们就不会仅仅满足于以低价买入某种东西，而不去探寻造成其被错误定价的根本原因。当然，卡拉曼并不赞同不考虑任何安全边际就随便逢低买入的做法。

卡拉曼更倾向于选择那些在不同经济条件下始终安全的投资。他指出，不必击打每一个来球，而应该耐心等待最适合自己的机会。他曾对媒体表示，自己最善于在较少投资者竞争且复杂情况下寻找投资对象。同时他喜欢市场上各种催化剂事件。

“卡拉曼是一位同时关注收益和风险的深思熟虑的投资者，这表现在作为对冲基金经理却不使用任何杠杆。在他眼中，杠杆蕴含巨大风险，那些失败的对冲基金几乎都使用了过量杠杆。

除此之外，Baupost基金还以高现金比例而闻名，2006年，标准普尔500指数上涨了15.8%，但这段时间Baupost基金的现金比例为48%。2008年年初，Baupost的现金比例为35%。不过，金融危机之时的现金比例则降至20%。这在对冲基金业内甚是少见。

“我们资产配置比例不是由自上而下的因素决定，而是自下而上的研究。”卡拉曼这样解释道。

逆向思维

卡拉曼认为，投资要想取得成功就必须远离短期狂热，远离大多数投资者所热衷的短期相对收益游戏。他曾透露：“我们经常在所有投资报告的卖出名单中挖掘投资机会，从来不会关注强烈买入推荐名单。相反，如果华尔街给出买入评级，可能正是我们卖出的机会。”

卡拉曼的这种“叛逆”思想无处不在。他认为，“平稳上升的市场给大多数投资者带来安慰，而大幅波动的市场会让投资者陷入恐慌”这种想法是完全错误的，因为当所有人感觉市场很安全时，它是危险的，因为很少有投资者会关注风险。相反，当人们内心深处感知市场下跌的风险时，则相对安全，因为风险往往已经在估值较低的资产价格里体现了。

卡拉曼这一思维方式也成就了他在2008年金融危机时的优异表现。

与对冲基金奇人约翰·保尔森孤注一掷押注房地产信贷市场不同，卡拉曼并没有通过一宗大买卖获利，在金融海啸来袭，人们感到末日将临，许多买家停止了购买时，卡拉曼却在寻找便宜货。他主要通过投资于那些他认为当经济转差时会产生可靠回报的企业债券。

在这些企业债券中，卡拉曼瞄准的是汽车金融公司，而当中他最看好的是福特汽车信贷公司(Ford Motor Credit)。他通过调查发现，很多人看到房贷出现问题后首先想到汽车贷款也会爆发危机，但事实上在2006年的房贷违约高峰，汽车贷款市场并没有发生严重问题，2008年违约率也没有出现明显上升。相反，债券的价格下跌了60%。而在美国三大汽车巨头中，福特是最不可能倒下的一个。

危机爆发后，卡拉曼对问题债务和住宅抵押支持证券的仓位在短短几个月内从0升到了基金的三分之一。到2009年年初，这些投资品的仓位已经升到了基金的一半。

2008年，Baupost基金获得了52%的成立以来最高年投资回报率，卡拉曼将此归功于自己“非常强大的团队”。

“零回报”之忧

自金融危机以来，卡拉曼一直不认同政府实施的救助和减税措施。而他近期发布的年度《致投资者的信》中，表述了在当前宏观大背景之下对未来美国经济的担忧。

他指出，在刚过去的6~12 个月之中，由于政府操控一切，市场表现得非常不自然。政府出台的政策很明显是希望大家买股票，希望市场进一步走高，希望随着财富效应，所有人对经济复苏的信心逐渐增强，但政府所采取的财政和货币措施很可能会事与愿违。这些措施并不能让人得到金融危机应有的教训，因此并不足以让人们回避未来的泡沫，也不足以保证人们可以迎接可持续的强劲复苏。

在美国政府债台高筑的情况之下，卡拉曼不得不开始担心美元的霸主地位是否还能持续。他指出：“世上没有免费的午餐，如果美国没有节制地印钞，美元未来将是一个什么样的结局?”卡拉曼进一步指出：“如果美元贬值，利率以及通货膨胀上升，股市在未来的20年里都将会是‘零回报’。”

“在宏观经济史无前例的挑战面前，对冲风险显得愈发重要。因为最大的风险来自于货币贬值和恶性通货膨胀，驶过这片汹涌的水域绝非易事，对美元体系的保护措施就是投资黄金。”

除此之外，卡拉曼现在看好非公开交易的商业地产。虽然这个市场基本面很差，而且近期看来不会有好转，然而对他来说遭到众人唾弃的市场就是值得投资的市场。与收益率可以达到5%~6%公开交易的商业地产相比，卡拉曼宁愿现在不赚钱，也要提前布局非公开交易商业地产。

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