格林童话中有个著名的“金发女孩与三只熊”故事，讲的是一个金发女孩进山采蘑菇，不小心闯进了熊屋，趁着熊爸爸、熊妈妈和熊小孩外出还没有回来，金发女孩把厨房里各种好吃的东西一扫而光，然后舒适地躺在熊的床上迷迷糊糊地睡着了，还做了一个美梦。

在西方媒体上，人们喜欢把增长进入佳境而通胀威胁尚未来临的经济状况称之为“金发女孩经济”（Goldilocks Economy）。显然，这是潮起潮落、不断波动的经济周期中最为美妙的阶段。对于资本市场来说，金发女孩经济更是为投资者所梦寐以求。这个阶段越长越好，如果熊回来得很晚，金发女孩在熊屋里享受的美妙时光足够长，就最能让投资者对经济前景产生高度的乐观预期，信心为之高涨，大牛市也往往随之而来。

1990年代美国的经济以及1985-1990年间的日本经济都呈现出高增长低通胀组合，可以称得上典型的金发女孩经济，美日两国股市也都在与经济大致相同的时间段内走出了大牛行情。2003年-2007年中国的经济形势是妙不可言的金发女孩经济的又一例。

2003年到2007年中国GDP增长率分别为10.6%、10.4%、11.2%、11.8%和13.3%，与此同时，通货膨胀率却只有1.2%、3.9%、1.8%、1.5%和4.8%，连续5年两位数的增长率，加上非常安全的通胀率，构成了让经济管理者满意、让投资者开心的罕见黄金组合。

由于通胀压力在相当长的时间内保持稳定，在2007年之前央行只有两次微幅提高了利率。而2006年8月的那一次加息，更是强化了人们对经济增长进入稳定上升周期的预期。这个金发女孩的美梦做的时间确实够长！前前后后大约持续了5年。直到2008年，为应对通胀压力的逐步加大，升息频率开始明显加快，加之外部冲击来得迅猛，形势迅速转坏。熊一路吼叫回来了！2008年的通胀率上升到5.9%，远远超过了让决策者安枕的水平，GDP则迅速下降到8.9%，企业的盈利预期随之大幅回落。金发女孩梦醒了，刚刚还以为美梦可以永远持续下去的投资者（有人为此编造了“黄金十年”的鬼话并广泛流行）被熊吓破了胆，股市因此一泄千里！

随着全球金融危机渐行渐远，中国央行今年内两次加息，现在人们又由此反推过来认为经济再次进入上升周期，并隐约地在鼓吹大牛市。这次我们还能重温金发女孩经济的美梦吗？

我们先看一下2003-2007年金发女孩子经济的背景。在笔者看来，这一轮强劲的黄金增长推动因素有四个：

一是2003年之前持续了多年、艰难但方向正确的市场化改革激活了微观企业特别是国企的活力，加上劳动力市场弹性的大幅增强，大大改善了资源的配置效率。二是1990年代末全球性的网络通讯技术应用以及组织变革开始大范围地引入中国，其所积蓄的力量大大提高了潜在供给能力。三是外部环境需求，特别是美国寅吃卯粮性质的消费需求，使中国资源禀赋条件——当时尚十分充裕的劳动力得到了最佳利用。四是人为地将资源价格管制在其市场影子价格之下，推迟了通胀的来临，向未来预借了一部分潜在增长能力。这轮非同寻常的经济黄金式增长源泉可以概括为八个字：享受红利、透支未来。上述第一、第二个因素是享受红利，第三、第四个因素是预支未来。

眼下，中国经济正现面临着与上一轮黄金增长期完全不同，甚至在多个方面相反的环境：前期改革红利已消耗完毕，新的改革未有实质性突破，而预支的增长率时刻面临归还的压力。

不仅资源价格扭曲造成了活火山效应，随时面临喷发的压力。而且，上一轮黄金期积累下来的房地产价格泡沫则开始转化成消费物价的巨大上涨压力。从资产价格与消费物价的逻辑关系上看，第一阶段往往是资产价格膨胀，而消费物价稳定，第二阶段则是消费物价上涨，并且开始刺激资产价格进一步上涨，第三阶段，将进入资产价格与消费物价相互激荡、互相促进的阶段。第一个阶段往往是美妙的，尽管人们陷入货币政策是否应对资产价格作出反应的无休止争论之中，但真正的麻烦还在远处；第二个阶段发出的危险信号提醒人们要高度警惕，如果对此置若罔闻，两者关系将会很快进入第三阶段；第三个阶段，决策者腾挪空间开始被大幅压缩，这是一个让人万分苦恼的阶段。

此时的加息，不再如上次那样，是新一轮向上增长周期得到确认的信号，相反，它只是诸多矛盾交织，不得已进行化解的被动之举。经济运行规律正如自然界的季节变换，逃避严冬的折磨，明媚的春天就很可能不会那么顺利来临，取而代之的，很可能是天气紊乱成为常态。这一次，熊一直就没有走远！

中国股票市场向以与经济脱节闻名于世，除了职业预测家或钓名沽誉之徒外，多数人都不愿意对其作出限定时间段内的预测，不过无论如何，没有金发女孩经济的支持，大牛市更有点像一厢情愿。

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