前面《PE和PB的4种组合》这篇文章里，我大体总结了PE和PB4种组合的情形。如同技术分析里面各种指标如MACD与KDJ等指标容易“打架”一样，基本面分析里面的一些指标同样可能“打架”，如最近的市场，不少股票就出现了PE和PB之争。

前面《PE和PB的4种组合》这篇文章里面总结过了，如果是PE和PB双低的情形，这种情况一定要瞪大眼睛分析是什么原因，很可能是绝佳的投资机会。但就目前有些股票而言，PE和PB却出现了另外一种情形，如果是“低PE、高PB”或者是“高PE、低PB”这两种情形，PE和PB掐起架来了，我们该听谁的？

我们可以先分解一下PE和PB的计算公式：

PB=总市值/权益净资产

PE=总市值/权益净利润

ROE=权益净利润/权益净资产

因此，PB=PE*ROE，这里，PB指的是根据最近一期权益净资产计算的PB，PE指的是TTM口径计算的PE，相应的，ROE也是指TTM口径计算的ROE，原本ROE正宗的计算公式的分母是“平均权益净资产”，这里为了保证公式的成立和匹配，ROE就代表TTM的权益净资产和TTM的净利润计算出来的ROE。

总之，PB=PE*ROE从数学上是成立的，ROE是一个关键变量，把PE和PB连接起来了。从理论上说，股价反映了资本市场对公司的预期，对于少数极为热门的公司，PB和PE有双高的可能。

如盐湖钾肥（000792），目前PB高达33.5倍，PE高达66倍，相应的TTM计算的ROE是50%，总之，PB、PE、ROE这3个指标可谓奇高。盐湖钾肥（000792）目前是否“极度高估”，我目前不敢妄言，但这种ROE我觉得无论如何是不可能持续的。

再如贵州茅台（600519），目前茅台的PB是15.8倍，PE是45.4倍，对应的TTM计算的ROE是34.8%，这3个指标跟盐湖钾肥比起来要逊一筹，但在目前的市况下，也算高得惊人。

为什么会出现这种PB、PE双高的情况呢？原因很简单：公司ROE一直很高，至少反映了行业景气或者公司有竞争优势，而PE高反映了市场对其成长的预期很高，相应的PB就变得很高了，从这个角度来看，似乎PB是结果，而PE和ROE相当于外生变量，是原因。

相应的，如果是“高PB+低PE”的组合，说明了什么呢？由PB=PE*ROE可知，如果是“高PB+低PE”，公司的ROE必然很高，这个ROE高并不说明公司的盈利能力很强，更不说明公司有什么竞争优势，因为利润是很容易操纵的，而某个时点的权益也会受到资本公积、留存收益的剧烈影响而突变，因此ROE=权益净利润/权益净资产里面的分母完全可能突变，尤其是那些不计入损益的权益变动，如“可供出售的金融资产”等因素的影响，ROE可能突然变得很大。此处的ROE完全可能是个突变的数据，得结合以前各期的ROE联系起来看才能说明问题。

值得注意的是，周期股或者一些暴发户的公司也会出现这种情况，“高PB+低PE”也可能是一个异常大的利润数据突然造成了这种情况。周期股的公司在牛市末期，PE很小，乍一看，似乎前景光明，但这只是表象，奇高的ROE不可持续，盈不可久，高潮之后便是低谷，逢很低的PE不仅不能买入，还要抛售离场为妙。

同样，如果是“低PB+高PE”组合，又说明了什么呢？显然，此时的ROE是一个很低的ROE，这类公司往往是周期股、困境反转型的公司居多，往往是此类股票见底的征兆，周期股在极端的时候，可能是亏损的或者是微利，显得ROE为负或者很低，但同时，因为PE=总市值/权益净利润，分母很小，显得PE很大。对这类公司，则要深入思考，要反着做，不要被奇高的PE吓坏了，此时恰恰要进场扫货，因为过低的ROE也同样不可持续。

目前A股出现了很多“高PB+低PE”的股票，这类公司大多是暴发户或者是周期股，此类公司不能光看PE的表象，得深入思考其中的原因。最近有人用大盘的低PE辩“A股见底”，对于A股是否见底我没有什么看法，但要警觉，计算大盘的PE时要注意到目前的沪深300的成分股很多是周期股，较低的PE未必能说明问题。

PE和PB冲突时，听哪一个的呢？我个人是坚决反对目前估值的“唯EPS论”，我认为是交易价格决定了PE，而不是PE决定了价格，我们不能倒果为因。

就A股市场的实际情况来看，恐怕得多看看PB。历史的净资产数据尽管不能说明什么问题，毕竟净资产更多的是一种“沉淀成本”，公司的盈利能力更关键。但要注意的是，公司一时的盈利数据也说明不了什么问题，连续的、多期的盈利数据才能说明问题。不必否认的是，A股众多公司并不具备持续盈利能力，如果光看PE，效果可能比看PB更糟糕，稍有不慎就会发生惨烈的损失。

“PB=PE*ROE”有什么内在逻辑呢？关键就在ROE上，ROE本身是一个变量，但从一个长周期的时间来看，ROE有相当程度的稳定性，过高的ROE和过低的ROE都是暂时的现象，是不可持续的。经济生活中，竞争均衡理论或者说是一般均衡理论是要起作用的，均值回归是常态，不仅某一个行业的各公司ROE会呈现相似的走势，而且各个行业ROE的绝对数值也会趋于平均，“社会平均利润率趋同”是竞争均衡的结果。不排除有些好公司在相当长的时间内具有较高的ROE，同样有更多的末流公司一直具有较低的ROE，但大部分公司的ROE都会呈现一定程度的波动。

目前很多机构雇用了大量的研究员，但仍是亏损累累；相反有些价值投资者人员很精干，但一直有较好的收益。这其中关键的差别就在于投研方法、投资理念有差异：机构注重短期数据，注重EPS预测，希望不断的对未来进行预测；而价值投资者注重长周期分析，注重对竞争优势和产业结构的根本理解，专注于长期价值投资，而且不作无谓的EPS预测。

A股相当多的公司没有任何竞争优势，这注定其未来收益水平是摇摆不定的，也是不可能预测的；同时一些像茅台、盐钾之类的好公司，PE和PB已经到了惊人的地步，即使不能说它们是过度高估，至少目前无任何安全边际可言。从这个角度讲，价值投资者的目标抉择是非常艰难的，其等待可能也是漫长的。

总之，PE与PB双高的公司一定要慎重，这类公司尽管好，但是负载了过多的期待，而高绩效、高增长往往是不可持续的，过高的ROE最终难免向均值回归；PE与PB背离的公司，与其看PE和PB处于什么水平，我觉得更要看看当前的ROE处于什么水平，对于大盘的PE是同样的道理，不要让表面的数据湮没了自己的思考，如果ROE仍处于较高的水平，则后期的价值回归之路仍是漫长的。就目前来看，很多公司的ROE滑落及PE、PB的进一步波动仍是大概率事件。

豹豹于2008年8月10日清晨