南北战争结束以后，曾经出现铁路繁荣，但于1873年以惨败而告终。19世纪30年代又出现了投资修建运河和收费公路并美其名曰“国内改良”的疯狂投机热。

在“南海泡沫”破灭后的一个世纪里，英国人始终用怀疑的目光看待哪怕是最著名的股份公司；而美国人即使在佛罗里达州的繁荣破灭以后，希望不费力气地通过股票市场来迅速发财致富的信念仍然与日俱增。

从股市的角度看，1927年是具有历史意义的一年。根据一种长期被接受的观点，就是在这一年播下了末日性灾难的种子。

1925年，在时任英国财务大臣的温斯顿.丘吉尔的提倡下，英国恢复实行以前或者说第一次世界大战以前维系黄金、美元和英镑之间关系的金本位制。英镑高估同样导致了令人讨厌的国内后果。接着，黄金便从英国和欧洲源源不断地流入美国。

某些大权在握的人士希望繁荣能够继续下去。他们正在趁机赚钱，并且可能已经感觉到：一旦繁荣结束，就会有灾难等待着他们。成功行动的后果几乎与无动于衷的后果一样可怕，对于采取行动的人来说甚至有可能更加恐怖。

泡沫可以被轻而易举地捅破。但是，用一根针来捅破泡沫，让它慢慢地破灭，这可是一项难度不小的任务。在1929年初就预感到要发生些什么的人士中，有人希望但并不相信暴涨的行情能够被平息下去。现实的选择就是立即有意识地策划股市下跌，或者任凭日后发生更加严重的灾难。

成千上万的投机者在先前经历了一路上涨的行情以后，终于第一次看到了自己的新生活方式的阴暗面。每一次新公布的行情都远远低于上一次公布的行情。而且，行情指示器无法显示空前巨大的交易量，远远跟不上股市行情变化的速度。行情不但非常糟糕，而且几乎肯定还会恶化，但投资者们又无法通过行情显示牌及时了解行情恶化的程度。在当天的交易日结束之前，许多投机者收到了经纪人发来的措辞强硬的电报，这与以往带“富有大叔”口吻、令人鼓舞、含有一定内幕消息的电函完全不同，电报要求他们迅速追加保证金。

1929年3月26日可能就是关键的时刻，如果资金依然严重紧缺，当局仍旧坚持收紧银根，那么恐慌也会继续；股价的每一次下跌都会迫使另一些投机者抛盘，从而导致股价进一步下跌。幸好，这种情况没有发生。

8月，联邦储备委员会最终同意把再贴现率提高到6%。仅一个交易日，市场就变得更加虚弱。

在1929年的头几个月里，令华尔街的高智商者不安的问题不止是联邦储备系统深奥的政治问题，他们还遇到了全美普通股稀缺的烦恼。据称，股价如此高的一个原因，就是股票供应不足，因此股票获得了“稀缺价值”。

据估计，1928年全年有186个投资信托问世；1929年头几个月，投资信托以接近一个交易日成立一个的速度发展。投资信托资产具有很大的盈利可能性，因为它们都是由金融天才精选的不可多得的股票品种构成的。最重要的是这样的金融天才知识渊博，达到了普林斯顿大学劳伦斯先生所说的“能满足人们所需企业价值的世界上最聪明、最博识的评价”水平。人们当然可以直接投资于无线电公司、J.I.凯斯公司和蒙哥马利.沃德公司的股票，但是，通过这些掌握特殊知识、具有聪明才干的人进行投资，不知要安全、可靠多少倍。

到了1929年，投资信托当然知道自己因无所不知和举足轻重而享有的声誉，并且不失时机地扩大自己的声誉。雇佣经济学家就是扩大自己声誉的一种可能途径。在短短几个月时间里，为争夺这些很可能扩大投资信托声誉的人士而展开的竞争越演越烈。这可是教授们的黄金时期。美国创始人集团，一个令人敬畏的投资信托家族，雇佣了普林斯顿大学首席教授、著名的货币金融专家埃德温.W.凯默勒（Edwin W.Kemmerer）。该集团的另一名“雇佣经济学家”——鲁弗斯.塔克（Rufus Trucker）博士，也是一个著名人物。（这些经济学家并没有以自己的远见卓识来发挥作用，该企业日后的业绩证明了这一点。截至1935年底，该集团最大的公司“联合创始人”的资产缩水301 385 504美元，股票价格由75美元以上跌到了不足75美分。）

知识面、操纵技能或理财天赋并不是投资信托唯一的魔法。投资信托还拥有杠杆这个法宝。

高盛公司是一家投资银行和经济业务合伙公司，很晚才从事投资信托业务。直到1928年12月4日，离股市崩盘不到1年，该公司才发起创办了高盛贸易公司，以高溢价募集了大量资金。在那一年的8月和9月每天都有新的投资信托公司宣布成立，或者是已有的信托公司发售新证券。

华尔街没有暑假。随着大型投资信托公司的增加，股市不断扩容。股价每天都在上涨，几乎从没下跌过。6月，《纽约时报》工业股平均指数上涨了52点，7月又上涨了25点，两个月内总共上涨了77点。不寻常的1928年全年《纽约时报》工业股平均指数只上涨了86.5点。后来，8月又上涨了33点。《纽约时报》工业股平均指数在这3个月里一共上涨了110点，从5月最后一个交易日的339点上涨到了8月份最后一个交易日的449点，也就是说，整个夏季股价一路攀升，几乎上涨了一个季度。

个股的表现也非常出色。交易量同样一路攀升。

不仅仅是普通股的价格一路上扬，投机的规模也以惊人的速度扩大。经纪人贷款在1929年夏天每月以4亿美元的速度增加。到了夏季结束的时候，经纪人贷款总额已经超过了170亿美元，其中一半以上是由国内外公司和个人提供的。他们看中了纽约货币市场支付的极高的回报率。那年夏天，短期贷款的利率很少低于6%。正常的利率水平都在7%—12%之间。一度，短期贷款利率达到了15%。由于这种贷款几乎绝对安全，流动性强，而且管理方便，因此这样的利率水平就是对于高利贷者来说，也未必缺乏吸引力。

关于经济人贷款的最好安慰来自于对市场的展望。如果股市保持高位运行，并且继续走高，而且是因为有关股市的预期证明股价是合理的，那么就没有理由为经纪人贷款的积聚而忧心忡忡。因此，许多为经纪人贷款辩护的人实际上是在为股市的高位运行进行辩护。

公开的乐观主义者人数众多，观点鲜明。6月，伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch）在《美国杂志》上发表的著名访谈中告诉布鲁斯·巴顿（Bruce Barton）说：“世界经济看来趋向于大发展。”他还说在位于5号街的交易大厅里没有出现熊市。许多教授也满怀有科学根据的信心。从后来的发展看，关于常青藤联合会（由美国东北部布朗大学、哥伦比亚大学、康奈尔大学、达特茅斯大学、哈佛大学、普林斯顿大学、宾夕法尼亚大学和耶鲁大学等八所大学组成）的记录特别不吉利。在一份臭名昭著的声明中，普林斯顿大学的劳伦斯说：“数百万投资者的评价对纽约证券交易所这个令人赞叹的市场产生了作用，他们的一致判断说明，现在的股票价格并没有被高估。”接着，他又发问：“因聪明绝顶而有权否定聪明的投资者群体的人现在又在哪里呢？”

那年秋天，耶鲁大学的欧文·费雪教授作出了不朽的判断：“股价达到了一个具有永久高位特征的价位。”欧文·费雪是美国最具独创精神的经济学家。幸亏，他在其他方面，譬如在指数、技术经济理论和货币理论方面的贡献，更值得人们铭记。

在剑桥方面，重要性略逊的安慰来自于哈佛经济学会，一个由许多无懈可击的保守主义经济学教授参加的学术团体。该学会的宗旨就是帮助工商业者和投机商预测未来。它每月要公布多次预测结果，并且因其成员和他们所在大学的响亮名字而声誉日隆。

由于会员们的智慧，或者运气，该学会在1929年初公布的预测结果略显悲观。它的成员碰巧预测到的一次应该出现的衰退被推迟了（尽管确实没说萧条）一个星期接着一个星期，他们总是预测经济将发生轻微衰退。直到1929年夏天，也没有发生经济衰退，至少没有发生明显的衰退。这是，该学会放弃了自己的一贯观点，并承认预测失误。根据该学会后来的判断，经济走势终将趋好。就像他所判断的那样，股市行情仍然还算不错。不过，后来就发生了股市崩盘。这个学会仍然坚信不可能发生严重的萧条。11月，它肯定地宣布：“像1920—1921年那样的严重萧条不在概率区间内。我们没有面临被推迟的清算。”该学会反复重申这一观点，知道它自己被清算为止。

股市崩盘之前出现的几次暂时的下调行情是对那些已经不抱幻想的人严峻考验。1928年初、6月和12月，以及1929年的2月和3月，股市多次看似涨到了尽头。在这些时候，幸亏有《纽约时报》告诫人们回归现实。然后，股市重又出现反弹。只有长期保持末日意识的人，才会如此三番五次地进行劝阻。乐观论者蒙羞的时候终究到来了，但人们早已忘记那些不听信安抚的人曾经好几个月名声扫地，虽然时间没有这么长久。

1929年夏天，股市不但支配着新闻，而且也笼罩着文化。

1929年夏天，股市在美国人生活中的“极地角色”消除了一切疑虑，许多不同阶层和社会地位的人都进入了股市。

在1929年的鼎盛时期，活跃的投机者人数少于并且很可能大大少于100万。有关1929年股市投机最令人惊讶的不是参与人数的规模，而是股市投机成为了美国文化的核心内容。

在“南海泡沫”事件中，有人指责说：“政治家们忘记了自己的政见；律师们忘记了自己的本行；批发商们忘记了自己的生意；医生忘记了自己的病人；店主忘记了自己的商店；一贯讲信用的债务人忘记了自己的债权人；牧师忘记了布道；甚至女人们也忘记了自尊和虚荣！”这就是1929年。

9月3日，人们普遍认为，20世纪20年代的大牛市宣告结束。经济状况一如既往地出现了某些戏剧性的转机。结果仍然比较模糊，甚至无法确定。在随后的几天，就这么几天里，某些平均指数实际有所反弹。不过，市场再也没有表现出昔日的信心。以后出现的高点不是真正的高点，而是下跌走势的暂时反弹。

9月4日，市场状况仍然不错。接下来的9月5日，行情发生了突变。《纽约时报》工业股平均指数下跌了10点，而许多个股的跌幅要大得多。蓝筹股的表现仍然相当不错。由于投资者急于减磅，成交量急剧增加；纽约证券交易所的日成交量达到了5 565 280股。

欧文·费雪同样表示了不同的意见。他指出，股利将有所增加，对普通股的疑虑将会减弱，投资信托“现在为投资者提供了广泛的管理精良的多样化手段”。他的结论是：“也许会出现股价下跌的情况，但绝不会发生崩盘之类的事情。”

行情火暴时期一个众所周知的特点就是，火暴行情终究会以一种令人不快的古老方式结束，而这一观点几乎不可能会得到人们的承认。

股价波动仍在继续。有几天，市场表现强劲；另外几天，市场表现疲软。股价波动幅度不大，缺乏稳定性，但回过头来看，则呈现相当明显的下跌趋势。新的投资信托仍在不断涌现，涌向股市的人还在继续增加，而经纪人贷款持续急剧增加。末日已经将临，但还是没有引起人们的注意。

马克·吐温：在幻想要离你而去，而您也许仍能生存下来的时候，请不要放弃幻想，而是中止生活。

1929年秋天，美国经济彻底陷入了萧条。6月，工业与工厂生产指数双双达到最高点，然后开始一路下滑。10月，联邦储备工业生产指数由4个月前的126点下降到117点。钢铁产量从6月份开始一路下滑；10月，铁路运输量减少；住宅建设这个易变的产业几年来持续低迷，而1929年仍继续下滑。最后，股市终于下跌。股市下跌“大体上反映了已经很明显的工业形式变化”。

经济形式是因，而股市表现是果，但绝非相反。

事实上，对1929年秋天及以后发生的事情的任何解释都必然会提到投机造成股市暴涨和随后又导致崩盘的显著作用。1929年9月—10月，经济衰退还不十分严重。绝对没人会料到灾难随即就会发生。没有人会想到生产、价格、收入和其他经济指标会持续萎缩漫长而又可怕的3年。只是在股市崩盘以后，才有可靠的依据推测形式将严重恶化，而且会持续相当长的时间。

除了经济指标下降以外，华尔街还把泡沫破灭归因于另外两个事件。1929年9月20日，英格兰的克拉伦斯·哈特立（Clarence Hatry）公司突然倒闭。

大多数投资者在牛市赚了钱，最终必然会被接下来的股市调整抹去全部的利润，有的甚至还要蒙受净亏损。

信心并不是一下子消失的。如前所述，从9月到10月，尽管市场总的来说呈下跌趋势，但其间也出现过上涨的行情，成交量也不小。纽约证券交易所的日成交量始终保持在400万股以上，而且市场超过500万股。9月，新股发行量甚至超过了8月。

查尔斯·E·米切尔在德国宣布“美国工业绝对是健康的”，经纪人贷款受到了过分的关注，“任何因素都阻止不了上涨趋势”。10月15日，他在启程回国时详细谈论了这样一个问题：“总的来说，市场处于一种健康状态……股价具有基于我国经济普遍繁荣的合理基础。”同一天晚上，欧文·费雪教授发表了具有历史意义的股价长期居于高位的宏论，并且补充说：“我希望看到股市未来几个月的交易量超过目前的交易量。”在10月的这些日子里，唯一令人不安的因素其实就是股价一路下滑。

10月19日，星期六，据发自华盛顿的新闻报道，商务部长拉蒙特（Lament）难以拿出10万美元的公共资金用以支付J.P.摩根刚送给政府的“海盗”号快艇的维修费用。其他更加引人注目的迹象反映了一种非同寻常的银根收缩政策。各家报纸纷纷报道了前一交易日股市十分疲软——成交量严重萎缩，而且《纽约时报》工业股平均指数大约下跌了7点。而这一天，股市表现非常糟糕，是历史长成交量第二大的星期六。有3 488 100股股票被换手。收市时，《纽约时报》工业股平均指数下挫12点。各蓝筹股也大幅下跌，连受投资者青睐的股票也急剧下跌。

这个星期六，各家报纸一致认为，而且这也是华尔街消息灵通人士的观点：最艰难的时刻已经过去。并且，有人预言，下一交易日，市场将开始受到有组织的支持。虽然市场已经出现了疲软，但绝不再会自行发展下去。

从来没有哪个词组像“有组织的支持”那样具有魔力。几乎随即人人都在谈论“有组织的支持”，而且有关市场的每一个新故事都离不开这个词组。“有组织的支持”意味着实力雄厚的人士将组织起来救世，把股价维持在一个合理的水平上。至于这次“有组织的支持”将由谁来出面牵头，众说纷纭莫衷一是。

10月21日这个星期一是一个非常不幸的日子，日成交量达到了609.187万股，是历史上第三大日成交量。

情况尽管很糟，但还没有糟到毫无希望的地步。在星期一交易临近结束的时候，多方又重整旗鼓，发起攻势，结果收盘价还高于当天的最低价。股市净跌幅大大小于星期六。星期二，股市震荡，股价略有回升。就像以前经常发生的那样，市场似乎显示出反弹的实力。而现在，投资者们宁愿把这看作又一次下挫的前兆，因为此前已多次出现过这种情况。

投资者们之所以这样做，是因为受到两位当时被公认为华尔街官方发言人的帮助。星期一，费雪教授在纽约发表讲话。他说，股市下跌只不过是反映了一种“摆脱极端疯狂”的要求。他还解释了为什么他觉得股价在行情火暴时期没有反映其真实价值，以及理应涨得更高的原因。其中的一个原因就是市场还没有反映禁酒的正面效应，因为禁酒“提高了美国工人的生产效率，并且使他们变得更值得信赖。”

星期二，查尔斯·E.米切尔回到纽约发表评论说，“股市跌得太深”。他又补充说，经济状况“基本上是健康的”。

10月23日，星期三，不知为何费雪和米切尔的讲话并没有发生作用。股市非但没有上攻，反而严重下挫。当天，《纽约时报》工业股平均指数由415点下降到了384.这天下午和傍晚，成千上万的投机者由于预测失误，在市场趋势好的时候决定清仓离场。另有数千投机者被告知，除非增加抵押，否则就要被强行清仓。到这一天交易结束时，已经发出了数量空前的保证金催缴单。

10月24日星期四，史称1929年大恐慌的第一天。以无序、惊恐和混乱的标准来看，这个星期四确实无一不及。那天换手的股票数达到12 894 650股，而且其中的许多股票售价之低，足以导致其持有人的希望和美梦破灭。在证券市场的全部秘密中，没有哪个秘密像每个想要抛盘的卖家为什么一定要找到买家接盘这一秘密那样令人捉摸不透。1929年10月24日的情况说明，神秘的事并不是不可避免的事。股市上常常找不到买家，只有在股价直线下跌之后，才会有人愿意接盘。

恐慌没有持续一整天，而只在上午持续了几个小时，股市开盘时并没有出现什么值得注意的迹象，而且有一段时间股价还非常坚挺，不过交易量很大。突然，股价开始下跌。股价下跌的速度越来越快，显示牌滞后的时间越来越长，到了上午11点，股市陷入了疯狂的竞相抛盘。不确定性导致越来越多的投资者设法抛售手中的股票。另一些再也无力应付保证金催缴单的投资者也不得不被迫清仓出局。到了11：30，股市已经完全听凭盲目、无情的恐慌摆布。这就是名副其实的大恐慌。

华尔街和其他地方谣言不断。股票现在以低到不能再低的价格出售。芝加哥和布法罗证券交易所已经关闭。自杀风开始蔓延，而且已经有11个知名的投机者自杀身亡。

纽约的恐慌至少到中午才告结束。中午，股市出现了有组织的支持。据传，1907年大恐慌期间，老摩根说了一句“制止恐慌的时候到了”，便结束了是否要拯救美欧信托公司的讨论。结果，恐慌便结束了。现在，22年以后，这出戏又重新上演。老摩根已经离开人世，而他的儿子远在欧洲，不过由同样有魄力的人取而代之。他们是美国最有实力的金融大亨。

确实，他们很快就决定共同出资拯救股市。拉蒙特告诉新闻记者说，“纽约股市有那么一点做空的紧张气氛”。他又补充说，这是“因市场的技术条件所造成的，而不是因基本面的因素造成的。”

他的讲话也传到了银行家们举行会议的纽约证券交易所的交易大厅，而自动新闻收报机把这最具有魔力的讲话送到了更远的地方。股价走势一度变得平稳起来，并且开始回升。

与会的银行家们显然已经插手干预。真是立竿见影，人们的恐慌心理顿时烟消云散，转而担心错过新的上涨行情。股价迅速反弹，节节攀高。

银行家们真的完成了值得注意的护盘行动。这天上午，由于股价大跌，旨在止损抛盘的卖单（只要达到指定价格就卖出的委托）数量居高不下。许多客户对保证金催缴单置之不理，证券经纪人为了保护自己，已经下了很多止损盘委托。每一份抛盘委托都会增加股市上的股票供给，从而导致股票进一步下跌。因此，每一笔“割肉”交易都会导致另一笔接踵而至。这是名副其实的连锁反应。银行家们要制止的就是这种连锁反应，而且他们果断地采取了行动。

在收盘前的一段时间里，卖盘委托继续从全美各地汇集而来，使得市场再一次变得疲软。就像抛售导致星期四变得不可思议地黑暗、恐怖一样，黑色星期四自己也恢复得不可思议地快，《纽约时报》工业股平均指数只下跌了12点。

对于许许多多观看行情的股民来说，股票报价机上反映的信息就意味着他们必须割肉清仓，意味着发财的梦想，事实上也是他们的现实，随着房子、车子、珠宝和名誉一起逐渐地消失。

与会代表一致认为，最困难的时刻已经过去。市场上出现的问题纯粹是一些“技术面的问题”，而“基本面仍然没有受到影响”。

星期五和星期六，市场仍保持巨大的成交量：星期五的成交量略低于600万股，星期六这个短市的交易量也超过了200万股。总体而言，股价走势稳定，星期五略有上涨，星期六呈现小幅下滑。据《纽约时报》报道，金融界现在“因获悉美国最有实力的银行有意联袂采取措施预防（恐慌）卷土重来而感到放心”。结果，市场上出现的焦虑情绪“平息了下来”。

有那么多的人关心美国的经济前景，并且在经历了星期四灾难后的两天里能够看好经济走势，这可以说是空前绝后的事。

胡佛总统发表讲话说，“全国的基本商情，不论是商品生产还是销售，都处于健康和繁荣的基础上。

几乎人人都认为这次沉痛的教训已经过去，现在真的又能够恢复投机活动了。对下个星期股市走势的预测充斥各家报纸。

普遍的观点是，股票价格将再一次变得偏低。因此，会有人迫不及待地大肆补仓。

1907年10月23日，活期借款利率在这一年的恐慌气氛中上涨到了125%。1920年9月16日（秋季是华尔街的淡季），一枚炸弹在摩根公司隔壁门前爆炸，造成30人死亡，一百多人受伤。

以往这些麻烦的共同特点就是事情发生后不久就告结束。最严重的麻烦也都没有留下长期的后遗症。而1929年股市大崩盘一个与众不同的特点就是持续时间长，事态不断恶化；前一天看上去像是要结束了，但到了第二天才被证明是刚刚开始。因此，既无法确切估计它所造成的最严重损害，也没法保证可以尽量避免普遍性灾难。那些侥幸接到资金把第一张保证金催缴单应付过去的投机商接下来又得设法解决第二张催缴单；即使能把第二张应付过去，第三张、第四张催缴单还会接踵而至。到头来，投机商们会把所有的资金都赔进股市。就连那些整个10月和11月期间都在持币观望的投资者，当他们发现交易量趋于正常、华尔街重又恢复平静的时候，也重新买股建仓。结果，他们手中的股票到了两年以后其价格只相当于购买时的1/3或1/4.

10月28日，星期一，是股市反复出现大起大落行情的第一天，也是另一个可怕的日子。当天，股票交易出现了巨量，尽管成交量低于上星期四——两者分别是925万股和接近1300万股，但损失却严重得多。《纽约时报》工业股平均指数当天下跌了49点。确实，这一天的跌幅大于上周发生大恐慌的整个星期。自动报价机所显示的行情又一次严重滞后，没有人知道发生了什么事，从而导致了严重的后果。

许多像拉蒙特先生和他的同时们那样实力较弱的投资者突然发现，在这个行情一路下跌的市场上已经无法履行自己的义务。他们终于陷入了无法履约的境地。无论是有组织的支持，还是其他什么形式的支持，都已经无法对付压倒一切的病态的抛盘心理。

28日晚上，当听说纽约最有实力的银行准备采取措施防止恐慌卷土重来的消息时，再也没有人会产生安全感了。市场再次表明非人力因素超过了任何人的控制能力。一旦人们这样看待市场，那么其后果令人恐怖。

10月29日，星期二，是纽约证券交易所问世以来最具灾难性的一天，并且有可能是证券交易所历史上最具灾难性的一天。这一天汇集了在这之前所有糟糕交易日的全部糟糕特征。成交量远远大于黑色星期四。

许多股票重复出现只有卖单，而根本没有买家接盘的状况。纽约证券交易所有一个聪明的信使，他突发奇想，决定下单以每股1美元的价格吃进一批股票，结果，由于没有其他买单，他居然做成了这笔交易。这天，纽约证券交易所有记录的成交量达到了1 661.003万股。

由于股市在收盘时没有出现反弹，因此这一天的下跌行情预示着更糟糕的走势。但是，在这可怕的一天里，最糟糕的事情发生在了投资信托身上。投资信托岂止是价格下跌，而且有明显的迹象表明他们有可能变得一钱不值。高盛贸易公司的投资信托头天下午收报于60点，这一天跌倒了35点，并以这个价格收盘，跌幅几乎达到50%。

所有这一切是在事先毫无“事态会有所改观的保证”的情况下发生的，因此事态有可能还会进一步恶化。

一个星期以前，全美各证券交易所的交易大厅门庭若市，如今却几乎门可罗雀。

29日，银行家们又召开了两次会议，中午和晚上各一次。这一天，没有迹象表明他们仍然保持着乐观的态度。银行家们的声誉甚至比股价还要跌得快。

有组织的支持行动因此而宣告结束。这个词语在接下来的几天里仍然反复出现，不过没有人再对它抱任何希望。10月24日股市崩盘，对于公司和外地银行来说是一个信号，导致利率上涨10%以上，并且促使它们从华尔街撤回自己的资金。

正如从尤利乌斯·恺撒到贝尼托·墨索里尼等众多暴君的亡灵所证明的那样，人们从不怜悯那些曾经拥有权利而后来又丧失权利或被赶下台的人。对他们过去的傲慢的憎恨对眼下的软弱的蔑视会交织在一起，受害者或者他们的亡灵因此而注定要忍受各种各样的羞辱。银行家们也逃避不了这样的命运。在以后的10年里，他们成了国会委员会、法院、媒体和喜剧演员们的攻击对象。那几天的自命不凡和惨痛失败便是其中的原因之一。

纽约证券交易所本身也强烈地感觉到，恢复投资者的勇气并重唤起他们的希望的最好办法就是股市休市一段时间。

然而，关闭纽约证券交易所可是一个严重的问题。这在某种程度上可能意味着股票失去了其全部价值，后果将不堪设想。证券就立即变成被冻结的资产，这样以来对于完全有清偿能力的投资者来说，就很难拿手中持有的证券进行变现，或者拿它们作抵押。

1929年，纽约证券交易所原则上由其会员管理。这意味着，纽约证券交易所在很大程度上实行自治。

第二天，所有这些因素正是在救市无望的关键时刻发挥了拯救股市的作用。虽然成交量仍然巨大，但股价却出人意料、奇迹般地止跌回升，《纽约时报》工业股平均指数当天上涨了31点，从而弥补了很大一部分头天出现的缺口。股市反弹的原因，谁也说不清楚。

10月31日，星期四，纽约证券交易所开市3个小时，成交量超过700万股，而且股市又恢复了一些失地。《纽约时报》工业股平均指数上涨了21点。纽约联邦储备银行的周报显示，经纪人贷款减少了10亿多美元，是公开宣布的最大周降幅。保证金比例规定也已经下降到了25%。现在，各联邦储备银行已经把再贴现利率从6%降低到了5%，同时通过公开市场业务大量购进债券，降低贷款利率。

在充满吉祥征兆的时候，星期五、星期六和星期日，股市休市3天。

周末传来了一个不利的消息。星期六公布了明尼阿波利斯福谢（Foshay）企业2 000万美元的破产案。他的生存取决于他继续向公众推销股票的能力，股市崩盘切断了他的收入来源，迫使他只有依靠企业的菲薄收入度日。

整个周末，几乎可以肯定金融界在为他们自发组织的努力收到了效果而沾沾自喜。当天的成交量小于星期四，但仍然在600万股以上。大盘疲软，有些个股失地严重；《纽约时报》工业股平均指数当天下挫了22点。

有传闻说，“有组织的支持”其实就是抛盘，这个周末是一个思考的机会。经过思考，人们作出了悲观的预期和抛盘的决定。因此，就像另一个星期一一样，无论表面的征兆如何令人鼓舞，但并不妨碍卖单蜂拥而至。

种种迹象表面，一度被视为股价高位支撑和防跌内置机制的投资信托，如今成了股市疲软的根源。就在两个星期以前，人们那么在行甚至亲切地谈论杠杆效应，现在正好截然相反，人人谈“杠杆效应”色变。杠杆效应，曾经以令人瞩目的速度提升投资信托普通股的价值。

从来没有什么时候相那几天一样，那么多的人那样急需那么多的资金。“被市场驱逐”说的就是“债务人被其债权人像蝗虫一样追逐”。许多人遇到了应付保证金催缴单的麻烦，都急着抛售手中持有的部分股票，以便能继续持有其余的股票，然后伺机翻本。但现在，这些人发现，他们手中的投资信托证券不可能卖出好价钱，而且多半已经分文不值。结果，他们被迫将自己手中还能变卖的证券变卖成现钱。投资信托的火爆行情已经结束，并且印证了“劣币驱逐良币”的格雷欣法则：劣币把良股逐出了股市。

如果某人是个金融天才，那么对他有天才的信心也不会一时半刻就消失。对于被打垮但没有被屈服的天才来说，支持自家公司的股票仍然是一项大胆、有效和富有想象力的事业，但实际上这仅仅是一种延缓死亡的替代方案。因此，在现金资源允许的情况下，投资信托公司的管理层当然会选择见效更快但同样必死无疑的方法。他们购进自己的已经一钱不值的股票。人们常常被别人欺骗，而1929年秋天也是人们破天荒第一次成功地大肆欺骗自己。

11月5日，星期二，是州长选举日，股市全天休市。星期三，股市重新开市，这是又一轮半市的第一天。这也是上星期讨论是否要关闭股市问题的妥协结果。当天，虽然只开市3个小时，但成交量接近600万股，全天成交量相当于1 000万股。股市再次出现了令人发疯的滑坡。《纽约时报》工业股平均指数当天下跌了37点。

市场外又传来了揪心的消息。基本面似乎在恶化。与上一年同期相比，这个星期的汽车装车产量严重下降，钢铁价格明显低于上个星期。更严重的是，衰退已经影响到了商品市场。

星期四，股市一路走高，但星期五出现小幅回落。接着，投资者又有一个周末可用来思考。这个周末，没有传出买单蜂拥而至的消息。事实上，几乎没有这方面的利好消息。11月11日，星期一，股市又出现了急剧下挫的行情。接下来的两个交易日，成交量巨大——交易所仍然每天开始3小时，股价继续下滑。在11月11日-13日这三天里，《纽约时报》工业股平均指数又下跌了50点。

在股市崩盘的日子里，这几天无疑是最阴暗的。“有组织的支持”失败了。眼下，即使是“有组织的安抚”也已经放弃。凡是能够“有组织”进行的行动都成了具有讽刺意义的幽默。

对于经济学家来说，盗用他人钱财是一种最值得关注的犯罪行为，各种形式的盗用行为总能钻时间差的空子。在犯罪与被发现之间可能会间隔几个星期、几个月或者几年。（顺便说一下，在这段时间里，盗用他人钱财者得到了实惠，奇怪的是被盗用者又没有察觉到自己的损失，这样就出现了精神福利净增长。）

1929年11月中旬，股市终于停止了下跌——至少一度停止了下跌。股市于11月13日星期三探底。那天，《纽约时报》工业股平均指数收报于224点，与9月3日的452点相比，跌掉了一半还多；在11月剩下的几天和12月份，股市温和上涨。

股市已经结束了下跌的颓势。不过，颓势的结束碰巧与最后一次安抚行动同时发生。没有人能够肯定地说这次安抚行动没有效果。安抚行动之一就是纽约证券交易所宣布对卖空交易展开调查。

另一项更重要的安抚行动由胡佛总统作出。胡佛总统可能仍不关心股市的命运，但不能不关心公众所关注的基本面。眼下，基本面每况愈下：商品价格不断下跌，铁路运输量以及钢铁、煤炭和汽车产量都在下降，最终导致工业生产总指数下降。

胡佛总统宣布削减税收。个人和公司所得税税率各下调一个百分点。减税幅度不能太大，但效果甚微。因为减税对于大多数人来说已经没有意义。尽管如此，减税的决定还是被作为有利于提高购买力、扩展企业投资和恢复人民信心的措施而受到了欢迎。

胡佛先生还召集了一系列经济形式讨论会。在11月下半个月里，胡佛总统轮番接见主要工业家、铁路官员、公用事业公司与主要建筑公司的老板，以及工会与农场协会的领导人。每次会议的程序基本相同：总统接见与会者，和与会者合影留念；与会者接受媒体采访，发表对商业前景的看法，都毫无例外地拣好听的话说。

这是一次真正意义上的有组织的大规模安抚行动，在当时引发了一些热情洋溢的评论。

当然，如果认为胡佛总统仅仅致力于组织进一步的安抚行动，那对于他来说是很不公平的。他同样还沿用了美国人生活当中最古老、最重要—但很不幸，也是最不被理解——的习惯做法，那就是召开会议。开会不能成事，而只会误事，可惜我们今天仍然因袭这种习惯。这个问题值得我们花一点时间来讨论。

在解决问题的过程中，人们因很多原因聚集在一起开会。他们需要互通信息，或者相互说服。他们必须就某个行动方案达成一致。他们觉得公开磋商要比私下决定更有效率，或者少费力气。但是，至少也有很多原因使得开会不是为了解决问题。有时候，举行会议，是因为召集人想寻找志同道合者，或者至少是想避免单独承担责任。他们渴望能享有会议主持人的威望，这促使他们召集他们自己能够主持的会议。最后，还有一些会议之所以要举行，不是因为有问题亟待解决，而是因为有必要营造一种正在解决问题的印象。这样的会议不但能够取代行动，而且胜过行动。

务虚会议不能解决问题，这一点通常倒也不是什么令与会者感到为难的严重原因。有人已经想出许多方法来对付参加这种会议的难堪。因此，热衷于这种务虚会议的学者们便巧立名目，说是交流思想。对于他们来说，交流思想绝对是件好事。因此，凡是交流思想的会议都是有益无害的，这样的辩解几乎无懈可击。几乎很难找到可以说没有交流思想的会议。

推销员和销售经理都是非业务聚会的重要实践者，通常总能找到各种不同的聚会理由，而且其中一个理由具有很浓厚的精神色彩。热情地完成日常工作，就需要建立同志般的情感，了解彼此的性格，还要靠酒精的刺激和说话的灵感。聚会的成本可以通过在未来几个星期和几个月里销售更多的产品以及享受更加完整和美好的生活来收回。

大企业的执行官们召开务虚会议，是因为他们错误地觉得某个完全不同的问题非常重要，需要讨论研究。这种会议的意义不在于交流思想和得到同志般的精神奖励，而在于一种严肃的行使召集会议权力的责任感。即使会上没有任何重要的讲话或解决任何重要的问题，重要人物也不可能在没有炫耀重要性的情况下就召开会议。大公司领导人的报告即使平淡无奇，毕竟还是大公司领导人的报告。内容上的欠缺可以用权力来弥补。

务虚会议几乎成了胡佛总统摆脱他在1929年秋天所处的处境的绝好办法。除了适度减税之外，胡佛总统明显不愿意为制止不断加剧的萧条而采取任何大规模的政府行动。而且，对于能做些什么，当时也没有确切的把握。但是，到了1929年，公众对放任自流政策的信任已经大大减弱。没有一个负责任的政治领导人能够有把握地宣布实行放手不管的政策。白宫召开务虚会议，实际上就是表示放任自流的态度，不决定采取任何行动，同时又给人以确实印象深刻的在采取行动的感觉。召开务虚会议的做法保证了不会因为没有解决业务问题而感到尴尬。与会者根据他们的身份来判断会议的重要性。报纸也会采取合作的态度，强调会议的重要意义，否则当然会影响会议的新闻价值。

最近这段时期，白宫召开的务虚会议都由州长、工业家，以及商业、劳工和农业方面的代表参加，几乎成了政府的一个常设机构。在一个健康、有效的民主政体里，某些在不可能采取行动的时候佯装采取行动的策略是必不可少的。1929年的胡佛先生是这一公共行政领域的先驱。

据说，由于萧条的加剧，胡佛先生召集的会议没有收到应有的效果。这显然反映了一种目光短浅的观点。

1930年1月、2月和3月，股市大幅反弹。到了4月，股市失去了反弹的后劲。6月，股市又一次大幅下跌。此后，除了个别例外情况以外，股市日复一日、月复一月、年复一年地一路下滑，直到1932年6,q为止。等到股市停止下跌，这时的股价与股市崩溃时的最低价位相比，后者甚至还很值得留恋。我们不妨回顾一下，1929年11月13日，《纽约时报》工业股平均指数报收于224点，而1932年7月8日已经跌到了58点，这个数值比1929年10月28日一天的净跌幅大不了多少。美国钢铁已经跌到了22点的低价位。1929年9月3日，美国钢铁的卖出价摸高到262点。通用汽车的股价由1929年9月3日的73点下降到了1932年7月8目的8点；美国电话电报公司的股票1929年9月3日的卖出价是304点，到了1932年7月8日已经跌到了72点。

投资信托的情况则要糟糕得多。截至1932年7月8日这个星期，蓝脊信托份额的价格只有63美分，申南多阿的只卖50美分，而1929年9月3日分别为70美元、117美元。

钢铁交易只达到生产能力的12％。这可是钢铁交易的一个记录。生铁产量跌到了1896年以来的最低点。这一天，纽约证券交易所总成交量只有720 278股。

在股市崩盘后的几个星期里，胡佛总统明智地说：“根据我的切身经验，……在经济动荡时期，言论没有什么重要意义。”

共和党高层人士开始相信，政府为了把股市当作败坏自己名声的手段而在进行某种共同的努力。每次只要某个政府官员发表有关经济形式的乐观讲话，股市马上就会下跌。

股市崩盘断送了好几十万美国人发财的好运，而对知名人士造成的最严重影响则是败坏了他们的名声。关于他们的智慧和远见，不幸还有诚信的声誉，都严重“震荡缩水”。

就总体而言，凡是在股市崩盘期间声称经济“基本面是健康的”的人都无法对自己说过的话负责。他们都是在公开场合发表自己的观点的。唯一的例外的胡佛总统。他因为反复重申马上就会出现复苏而吃足了苦头。不管怎样，胡佛把简单的安抚仪式变成了一种重要的公共政策工具，结果当然成了公众评论的对象。

学术界的预言家们也不是非常走运。总体而言，人们非常看重“他们并非无所不知”这一发现。

发生股市崩盘的那个夏天，哈佛经济学会因持悲观观点而名声大振。但是，就在那个夏天股市持续回升，经济走势强劲的时候，该学会放弃了一贯的悲观立场。11月2日，股市崩盘以后，哈佛经济学会断言：“本次衰退，无论是股市还是经济，都不是经济萧条的先兆。”11月10日，该学会作出了它的著名估计：“发生严重的萧条并不在概率区间之内”，11月23日又重复了它的判断，并且在12月21日对新的一年进行了预测：“似乎不太可能发生萧条；我们预计明年春天经济会得到恢复，而且在秋天会得到进一步的改善”。1930年1月18日，该学会又发表讲话说，“有迹象表明本次衰退最严重的阶段已经过去”；3月1日又说“根据过去的收缩期来判断，制造业现在肯定已经处于恢复之中”；3月22日宣布“前景仍然有利”；接着又在3月29日说“前景看好”；4月19日又说“我们在去年11月和12月的报告中提到的春季复苏到5月和6月应该会明确无误”；5月17日接着又说“这个月或下个月，经济将进一步好转，并且在第3季度或年底强劲恢复到大大好于正常的水平”；5月24日，该学会指出，“经济形势继续在证明5月17日的预测是正确的”；6月21日又说“尽管经济在恢复过程中出现了一定的反复”，但很快就会有所改善；6月28日，它又发表讲话说“经

济不规则甚至相互抵触的波动应该很快就会让位于持续的复苏”；7月19日又指出“意外的因素推迟了复苏的到来，不过有迹象表明立刻就会出现持续好转”。1930年8月30日，哈佛经济学会宣布：“本次萧条差不多气数已尽。”此后，该学会变得不像以前那样满怀希望。11月15日，它又说：“我们现在已经接近萧条衰退阶段的尾声。”这一年以后的1931年10月31日，该学会又说：“本次萧条明显有可能趋于稳定。”就连最后这几次预测还相当乐观。没过多久，该学会永不认错的名声使它黯然失色，最终被迫解散。从此，哈佛大学的经济学教授们不再预测未来，并且重又披上了惯常的谦恭外衣。

欧文·费雪教授艰难地试图解释自己屡屡预测失误的原因。1929年11月初，他辩解说，整个事态不合情理，因此超越了预测。在一次前后矛盾的讲话中，他说：“这是一种恐慌心理学，一种群氓心理学。首先，股市价格水平并没有高得不合逻辑……导致股市下跌的主要原因是心理性的。因为股市下跌，所以下跌。”除了《商业与金融时报》以外，他的解释很少引起其他报刊的注意。《商业与金融时报》不依不饶地载文指出：“学富五车的教授在谈论股票市场时经常失误。”接着又补充说，“群氓”没有出卖股票，而是被出卖了。

在这一年即将过去之际，费雪教授又试图在他的名为《股市崩盘及其后》一书中进行解释。他争辩说，从当时看股市仍处于高位也不无道理，尽管略低于以前。股市崩盘完全是一个意外。股市高涨“主要是因为人们对收入的合理预期”。他还解释说，禁酒仍然是一个提高企业生产率和利润的强劲因素；并且断言“至少，在不久的将来，前景是光明的”。这本书没

有引起多少人的注意。他总是预测失误所导致的一个问题就是，在他最需要听众听他解释为什么老是预测失误的时候，却因为老是失误而失去了听众。

大崩盘之后，随即发生了大萧条。大萧条以不同的严重程度持续了lO个年头。1933年，美国的国民生产总值(经济总产值)几乎还不到1929年的1／3。实际产量直到1937年才恢复到1929年的水平，接着又迅速滑坡。直到1941年，以美元表示的产值仍低于1929年。1930— 1940年期间，只有1937年全年平均失业人数少于800万。1933年，大约有1 300万人失业，几乎在4个劳动力当中就有1个失业。1938年仍有1／5的劳动力失业。

在这个令人沮丧的时期，1929年成了一种神话。美国人都希望美国能够恢复到1929年的状态。在某些产业和城市里，经济形势非常好的时候几乎也只能与1929年相提并论。人们常常听到那些有识之士在非常正规的场合说，1929年是“美国人能够遇到的最好年景”。

929年秋天发生的股市崩盘无疑与此前出现的投机热具有密切的关系。信用便利使得人们借钱以保证金交易方式大肆购买股票。

人们的情绪远远要比利率和信贷供给重要。大规模的投机需要普遍的信任感和乐观情绪。老百姓都相信他们的领导者。我们不再把工业巨头们视为受人吹捧的骗子。这样的信任感对于股市是至关重要的。如果人们谨小慎微，狐疑不定，遁世绝俗，多疑或吝啬，那么肯定与投机热无缘。

与此同时，储蓄还必须充裕。无论投机是否依赖借贷资金，其中部分还必须由投机参与者用自有资金来支撑。如果储蓄增长迅速，那么人们用于积累的边际价值就会下降，他们就愿意拿一部分储蓄去冒险，以期获得更高的回报。因此，投机极有可能在长期繁荣以后突然爆发，而不会出现。在萧条过后的复苏初期。

人们越是没有把握，就越显得教条。我们不知道俄国人想干什么，于是就信誓旦旦地说他们将会干什么。比方说，由于我们不能预见德国重整军备的后果，于是我们肯定地断言德国重整军备将会产生什么样的后果。经济学的情况也大致如此。

1929年，美国经济也没有受到这样的自然压力或张力的制约：因为昔日的繁荣而必须经历一场萧条。在经历了前几年的超负荷运行以后，经济在（也完全应该）进行短暂的休养。1929年，相对于当时的生产速度来说，原材料也非常充裕。企业家们从来没有比那时更加乐观过。

当时的工业品生产超过了消费者需求和对工业品投资的需求。在景气时期特有的狂热中，企业错误地估计了未来的需求增长，并且购置了多于后来所需的库存资产。相应的结果是，企业减少采购，进而导致减产。

整个20世纪20年代，工人人均产量和生产率稳步提高：1919～1929年，制造业工人人均产出大约增长43%。工资、薪水和物价都比较稳定，不过没有实现不可比拟的增长。因此，各项成本下降，价格也同样下降，而利润则在增长。其中大多数因素促成了很高水平的资本投资。整个20年代，资本品生产以6.4%的年均增长率增长；而非耐用消费品（包括食品和衣服等大众消费品）则仅以2.8%的比例增长。换句话说，大量且不断增长的资本品投资是利润的主要支出项目。由此可见，任何中断投资支出的因素，即任何真正阻止投资支出以必要的增长率增长的因素都有可能导致萧条。当投资支出受到抑制时，不可能指望通过增加消费支出来进行补偿。

对通货膨胀的恐惧加强了对平衡预算的要求，同时还抑制了降低利率、增加信贷并在当时的条件下尽可能方便借款的努力。美元贬值是绝对不能考虑的问题，这会直接亵渎金本位制。

证券价格暴跌首先影响到了富人和有钱人。任何影响该群体支出和投资的因素必然会对整个经济的支出和收入产生广泛的影响。

一个行情趋涨的股市仍能唤醒人们发财致富的愿望，从而吸引越来越多的人参与。经济过热的势头在完全显现之前是无法阻止的。在经济过热的势头出现以后采取阻止行动，始终像是在决定立即处死还是终身监禁，就如同1929年2月联邦储备委员会那些受到惊吓的委员们那样。正如我们所知道的，立即处死不但具有立即执行的不利因素，而且还要指定行刑的刽子手。

1929年或此后不久暴露的许多及其严重的缺陷，自那以来已经得到了很大的改善。