理财周报IPO实验室研究员 任家河/文

对半年后是否再上会，董事长赵见栓表态：“暂时还没有考虑，我还是先回去把企业做好吧。”

3月1日，证监会网站披露，许昌恒源发制品股份公司(下称“恒源股份”)未通过发审委审核。由此，保荐人华泰联合今年首单IPO项目折戟。

通过的理由是相似的，不通过的各有各的理由。对于被否原因，坊间多有揣测，但版本不一，未获证实。

但对于2007年暴力抢夺供应商原材料一案导致恒源股份IPO未果的传闻，恒源股份董事长赵见栓已经向理财周报记者证实，传闻不实。

但恒源股份现金流短缺，国外不能控制销售渠道，国内没有自主品牌却偏要募集资金建立自营店面，不免让监管层对其持续盈利能力产生怀疑。

暴力抢货只是商业纠纷

恒源股份IPO被否，坊间多有传言，认为IPO被否与2007年恒源股份暴力争夺原材料一案有关。

理财周报记者从案件当事人李海权处取得判决书。判决书显示，这起案件的关键部分并不在暴力抢货，而在于恒源股份从李海权处拉走的货物与之前向李海权提供的原材料重量是否相符，在于本案发制品加工过程中的无形损耗是否应该扣除。

按照李海权的说法，正是由于许昌市魏都区法院和许昌市中级人民法院没有考虑到加工中漂洗与复染过程中的无形损耗，才会导致他的两次败诉。

李海权不服，遂向河南省高级人民法院提起申诉。2010年6月17日，河南省高级人民法院已经将案件退回许昌市中级人民法院审监庭，由陈建华法官主持审理。正如恒源股份招股书披露，案件仍在审理之中，胜诉仍不明确。

整个案件并不复杂。恒源股份因未及时给加工商李海权付加工费，导致李海权转移原材料，最后恒源股份强行拉走原材料的商业纠纷。这其中涉嫌金额仅30万—50万元。

一位上海曾经担任IPO保荐律师的人士解释，其实这种商业纠纷带来的潜在风险并不大，即使败诉，上市公司也只是会在当期增加几十万元费用，对持续性盈利并无大碍。

恒源股份董事长赵见栓也告诉理财周报记者，“李海权是自己的一位老同学，2007年时发了一点货给他委托加工，没想到事情弄成这样。”

同时，赵见栓还解释说，这起诉讼经过区法院、中级法院和高级法院审理，已经在招股书中有明确披露，只是一件普通的商业纠纷而已，并不是上市被否的原因。

华泰联合美容术：

毛利率大费周章，现金流惜墨如金

恒源股份品牌与渠道都不如行业龙头瑞贝卡(11.76,0.12,1.03%)(600439.SH)，综合毛利率却高于瑞贝卡6个百分点，十分难辩。显然，保荐人华泰联合已经充分认识到毛利率过高这个致命因素，在招股书中耗费了大量笔墨，用整整十页解释了这个问题。

招股书分析，这种差异主要表现在两家公司在北美市场的毛利率差距。在北美市场，恒源股份的毛利率要比瑞贝卡高7.51个百分点，而其在非洲市场的毛利率则相差无几。

对于两家公司在北美市场毛利率的差异，恒源股份认为有以下四个方面因素：一是产品定位，恒源股份主营的中低档产品要比瑞贝卡主营的中高档产品毛利率高，原因是恒源股份原材料印度发的采购价比较低；二是2009年金融危机时，中高档产品价格下调，而恒源股份生产的中低档产品售价符合北美中档收入人群金融危机后的消费需求，价格不降反升，毛利率相对稳定；三是瑞贝卡对高价原材料存货的消化拉高了它的生产成本，而恒源股份不存在这个问题；四是恒源股份发明专利“保持鳞片的色发发把或帘子制品及其制备方法使得公司整体毛利率由此提高3%-4%。考虑到监管部门可能在此处提出疑问，会计师还专门给出了恒源股份30%毛利率“合理”的意见。

但当记者问及毛利率高是否成为恒源股份未过会原因时，赵见栓言辞闪烁：“会里(证监会)还没有把否决的具体原因告知自己，但发审委的人很专业，问的问题很全面。”而对于是否因为毛利率过高导致被否的问题，赵见栓并没有直接答复。

然而，恒源股份顾此失彼，对毛利率大费周章，对经营活动产生净现金流为负的解释却惜墨如金。对恒源股份2010年净利润1.01亿元，经营活动产生的现金流量净额却为-8297万元，华泰联合仅以“公司不断扩大生产经营规模，存货占用资金大幅增加”一句话带过。

持续盈利能力或成被否真凶

一直赚钱，但最后账上没钱，反而有大量短期借款，这就是恒源股份财务状况的真实写照。

恒源股份近三年累计净利润1.8亿元，经营活动现金流净额却为-8297万元。2010年末，恒源股份短期借款33220万元，而且大部分都是抵押借款，资产负债率高达56%。如果在北美市场渠道商不再合作，或者是动乱的非洲市场出现像利比亚这样的政治危机，恒源股份的财务状况，让人担忧。

而事实上，恒源股份在北美的渠道控制十分薄弱，正如招股书中叙述，“北美市场品牌和渠道被当地进口商所垄断，中国发制品企业尚难打破这种局面，且此情况在短期内难以转变。”在非洲，贫穷与饥饿横行的国度，发生动乱的可能性也丝毫不逊于利比亚。

其实面对品牌与渠道的困境，河南许昌市已注册240余家发制品企业，5000家未注册发制品企业，时刻面临生存的压力。即使现在恒源股份已经年销售数亿元，也不能摆脱渠道的限制。

而中国作为潜在的巨大市场，恒源股份在没有品牌、没有渠道、几乎没有销售额的情况下，竟然计划使用募集的5025万元投资建设50个直营店，而且预计年收入9330万元，年平均净利润821万元，这种想法在当前中国之市场，未免有些天方夜谭。此前两年，瑞贝卡已经在用实践证明中国市场培育的艰辛与高成本。

此次公开发行失败，或许能让大股东赵见栓更为明白的看清发制品市场，看清资本市场。当被问及是否有计划6个月内卷土重来，重新上会时，赵见栓谦虚地告诉理财周报记者，“暂时还没有考虑，我还是先回去把企业做好吧。”

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