投资就是和企业一起成长，最重要的是了解企业，了解企业所处环境，企业有哪些优势和哪些弱点。企业过去的业绩都是怎么取得的？以后会遇到什么困难是？否会比现在更好？能否继续保持优秀？能不能为投资人带来稳定的收益？是不是传统行业就一定不值得投？有没有合适投资的优秀企业？长期投资会不会获得不错的回报？

　　这是系列关于纺织业和鲁泰B的非常长而深刻的文章，看了之后你会对纺织业以及鲁泰B有深刻理解，让你能够选择优秀的企业合适的价格成为真正的投资者。我在征得原作者michaelchen的同意后把文章整理转载到我的博客以便更多的价值投资者得以学习、研究、讨论。希望真正对鲁泰感兴趣的博友能把文章读完，甚至可以打印出来慢慢读，我就是这么做的，我读了3遍，收获不小，还要继续阅读，希望你能跟我一起阅读。--- 老木头

　　凡企业经营必用杠杠，杠杠有两种，一是经营杠杠，二是财务杠杠。经营杠杠，指的是企业将资金投资在固定资产，比如土地，机器上，然后通过逐年折旧及生产产品卖出获得现金，来回收固定资产的投资。这个问题，留待下节探讨。这一节，讨论的是财务杠杠。

　　财务杠杠，指的是，企业在自身所具有资金及资本之外，再行借款以扩大运用资产规模，从而为股东赚取更多利益。实际上，企业使用财务杠杠之后，所获得的额外收益，是财务杠杠的借款成本，与该笔借款的资产回报率之间的差异。由于该收益最终反映在股东的净资本上，因此使用这一财务杠杠之后，便大大增大了股东的净资产回报。下表是鲁泰历年的资产，净资产收益情况。

　　年度 总资产 净资产 毛利 毛利/资产 毛利/净资产 净利润 资产收益率 净资产收益率 负债比率

　　1995 48,459 1,667 3.44% 1,667 3.44%

　　1996 48,228 2,734 5.67% 2,734 5.67%

　　1997 59,253 30,982 4,004 6.76% 12.92% 4,004 6.76% 12.92% 47.71%

　　1998 58,125 32,107 5,906 10.16% 18.39% 5,359 9.22% 16.69% 44.76%

　　1999 61,000 33,517 7,336 12.03% 21.89% 6,443 10.56% 19.22% 45.05%

　　2000 141,855 121,106 9,708 6.84% 8.02% 8,536 6.02% 7.05% 14.63%

　　2001 148,936 124,001 13,659 9.17% 11.02% 11,353 7.62% 9.16% 16.74%

　　2002 179,449 125,994 14,147 7.88% 11.23% 12,719 7.09% 10.09% 29.79%

　　2003 259,076 145,213 22,767 8.79% 15.68% 19,173 7.40% 13.20% 43.95%

　　2004 398,887 158,282 32,001 8.02% 20.22% 27,994 7.02% 17.69% 60.32%

　　2005 441,569 173,716 38,347 8.68% 22.07% 31,145 7.05% 17.93% 60.66%

　　2006 499,114 196,651 39,287 7.87% 19.98% 33,423 6.70% 17.00% 60.60%

　　2007 586,963 226,602 52,434 8.93% 23.14% 45,973 7.83% 20.29% 61.39%

　　常规使用来衡量财务的各种比率分析，有时会采用EBIDTA, 但该数据衡量的是息税摊销前的情况，因本节是用来揭示财务杠杠的运用。而税收一项，在中国经常做各种调整，因此，比较合适的衡量比率，是毛利/资产回报及毛利/净资产回报。

　　从上表可以看到，毛利/资产的回报，在1995-1997年之间甚低，而1998-1999突然飙升，其原因，可能是行业周期，也可能是工厂开业投产之处，需要购买很多机器和土地投资，大幅度折旧所导致的毛利下降。但这一时期的好处是，享受外资待遇，所得税减免或者优惠。基本上，自2000年以后，直到2007年，企业毛利/资产比率，基本保持一致，平均在8.27%。这显示了企业的经营已经进入稳定期。

　　如果一门生意的毛利只在8.27%左右，而企业又全部用自有资金经营的话，这门生意实际上并不是很赚钱的生意。这个数据显示了，在纺织业，小本生意的工厂，如果不动用财务杠杠的话，实际上，经营这门生意，确实不是很赚钱的。特别是考虑到，在考察的年份内，鲁泰实际上，使用了很多种涉及投资的技巧，比如运用棉花优势，囤积存货，利用配额优势，获得低廉成本等手法，一般的小纺织厂，没有这些优势，其毛利/资产回报，势必更低，稍微政策严苛一点，便接近破产边缘。

　　但鲁泰是动用了财务杠杠来扩大其股东的回报率。表格的最后一列，是负债比率。2000年以前，鲁泰的负债比率，是控制在平均45%的水平，这一比率，显示了管理层稳健而又进取的财务控制。这一比率，使净资产回报率平均达到16%的水平。而2000年的年底，鲁泰大量发行A股，一方面摊薄原有股东的权益，另一方面，增强了股东资金，相应减少了借款。在随后三年，借款比率下降至平均20%的水平。这一水平是相当低，甚至达到高度稳健的水平，李嘉诚的经营里面，投资一项，便常年保持这样一个水平。其目的是在经济危机中，都可以有充足现金以收购廉价资产，但对于一个经营纺织业的企业来说，这一负债水平，是偏低了点，其结果，便是降低了股东的权益回报率，在2000-2003年之间， 净资产平均回报率接近10%。

　　所以，实际上，回头来看2000年年末鲁泰发行A股这一事件，对于那些在高价打新股，买入鲁泰A股的投资者来说，由于企业在获得新的资金之后，减少了财务杠杠的运用，从而净资产回报率便低，同时还用比原有股东更加昂贵的价格，买入相同的资产，因此，在股市高潮时，购买新股，并非良好的投资策略。而对于企业原有股东来说，发行新股摊薄了股东权益。真正使企业获益的是企业本身，经营者获得了免息资金，而使财务更加健全。

　　在2003年-2004年之间，企业通过发行股票所募集来的资金，使用殆尽，因此，开始恢复借款，负债比率从前三年的平均20%水平，一下子跃升到2004年以后的60%水平。考虑到同期净资产高速增加，因此，企业所经营的规模发展之迅速，实在惊人。这一结果，便是企业在其毛利/资产的基本回报不变的情况下，大幅度提高了净资产的回报率。基本上保持在17%的水平，而2007年，更达到20%的水平，相信2008年，也将超过20%。

　　财务杠杠的运用，增大了股东回报率的同时，也加大了风险，如果遇上通缩或者社会经济萧条的情形，如果现金流控制不善，便容易使企业陷入现金流断裂，而被迫倒闭的情形。鲁泰也并非喜欢使用这个比率的财务杠杠，而是由于2004年以后，中国的股市陷入国有股流通的争议之中，公司既不能发行新股，而中间试图发行的可转债，也因为股改问题被迫搁浅。如果该可转债能够成功发行，在牛市时候，债券的购买者，将债券转换成为股票，增大股东资本，相信负债比率可以降到50%左右的水平。但时局限制，股票、可转债，均无法成功发行，因此经营者采用借债的办法，来扩大生产规模，但却成功将负债比率控制在60%左右的水平，再考虑到2002-2005年，中国处于通缩的情况。因此，2005年的企业，确实是最艰难的日子，在通缩末期，现金紧张，而企业能加大借款，扩大规模，这便是和同行在竞争时候，先行一步的优势。

　　鲁泰的经营者，也意识到过大比率的借款，并非合适，所以，2008年年末，经营者便提出要发行a股，规模约11亿，实际上，这个数据是经过计算的，考虑到市场在狂热的过程中，可能溢价发行，实际上募集的资金，可以达到13-15亿，加上原有的22亿净资产，可以达到35-37亿净资产，而经营资产可以达到70亿，负债比率可以下降到50%左右这个经营者认为是稳健的水平。可惜这个方案在证监会批准，就耗去了半年左右的时间，而半年之间，股票市场大跌，经营者考虑到以贱价扩股，损害了原有股东利益，而收集到的资金不多，殊为不智，便改为发行10亿债券。从这一点上，可以看出经营者是很照顾股东利益，也很懂得利用资本市场来加大企业自身发展。

　　由于受股市限制，无法利用市场来扩大股东资金，企业要发展，便只能继续借钱，但这会加大其负债比率，增加企业现金流风险。而要少借钱，继续发展，便只能深挖掘，加大企业赚钱能力，多赚钱，少分红来加大其股本。因此，从现今的情况推论，企业2008年的分红政策，可能依续2007年的水平，控制在40%-60%之间，而不会加大分红比率。而更多留存收益被保留在企业手中，使企业能够在保持原有负债比率的情况下，继续扩产生产。

　　自2004年以后，鲁泰保持了约60%的负债率。这一节，继续上面部分内容，进一步分解这个负债比率中的负债部分及探讨鲁泰的财务技巧。

　　正如《资产负债表》中的资产一项，可以混杂各种并非实物的无形资产、商誉等项目一样，负债一项，债主也来自多方。负债包括两部分，流动负债和长期负债。流动负债包括各种短期票据、应付款，工资、福利，税收等，长期负债，则以长期借款为主，一年内到期的长期借款，被归入到短期负债项目中去。

　　其中，欠供应商的应付款，是不需要支付利息，但却可能以其他形式补偿，比如买入的高价。而付给工人的薪水，是逐月支付，关键在于准时，工人不会计较前一月与后一月的工资，在贴现方面的差异。福利更是离散性的，奖金和各种补贴，可能是遵循某些传统节日或项目来发放。

　　从一盘生意的角度考虑的话，负债中最关键的部分是借款。短期借款，多数是用来应付短期支出，在公司的财务运作中，短期负债和短期收入要匹配，重点在于保持公司的现金流运转不息，收入的现金流足够支付支出并应付各种突发事件，而不发生现金流断裂问题。这和一个家庭，必须平衡现金流，否则便发生巧妇断炊问题类似。

　　而长期借款，则可以运用于购买生产资料，包括沉淀成为固定资产的厂房、机器，乃至前面所说明的在原料价格上升周期中，囤积长期原材料以降低成本等。这对应于普通家庭，便类似于在房子价格和租金上升周期中，提早按揭20年，供一个房子而避免忍受租金上升的情况类似。不同的是，银行的个人房屋按揭，通常是月供。而企业的长期借款，多数是逐年归还部分，又或者到期一次性归还，因此公司的财务经理，在短期财务规划方面，重在使现金流稳定平衡，不致于某一年由于借款过多而资金过剩，又或者突然到期归还而导致现金流急剧短缺。长期借款重在与生产经营的战略一致，使得长期借款，能够快速变成为生产资料，再通过生产运营，回收现金流并在到期时归还长期借款。如果借短债做长期投资，便类似刷信用卡来供房子按揭，复利效用反向作用，很快便会出现现金流断裂的问题。下表是鲁泰历年借款占负债比率的数据

　　短期借款 长期借款 长短期借款之和 负债总额 借款/负债 负债-借款

　　1998 115,785,933 0 115,785,933 260,182,007 44.50% 144,396,073

　　1999 148,692,000 0 148,692,000 274,832,198 54.10% 126,140,198

　　2000 24,012,000 0 24,012,000 207,492,508 11.57% 183,480,508

　　2001 0 0 0 249,346,674 0.00% 249,346,674

　　2002 90,000,000 15,000,000 105,000,000 534,553,875 19.64% 429,553,875

　　2003 700,422,380 0 700,422,380 1,138,631,100 61.51% 438,208,720

　　2004 1,111,008,149 586,176,661 1,697,184,810 2,406,054,920 70.54% 708,870,110

　　2005 1,107,015,860 483,964,732 1,590,980,592 2,678,525,410 59.40% 1,087,544,818

　　2006 1,654,260,182 395,927,610 2,050,187,792 3,024,626,220 67.78% 974,438,428

　　2007 2,128,932,673 344,784,150 2,473,716,823 3,603,613,000 68.65% 1,129,896,177

　　可以看到，在1998-2000年之间，鲁泰的借款，都是短期借款，没有长期借款。借款/负债的总额，大概是50%之间。没有长期借款的原因，可能是企业太小，或者银根紧缺，银行不愿意长期放款，又或者是觉得长期借款利息太高，企业不愿意去借。但没有长期借款，而只有短期借款，带来的一个问题，就是无法加速扩大生产规模，将现金变成机器厂房等生产资料而进一步扩大生产。从现实情况看，更多可能是借不到，而非不愿意去借。表现在利率上，便是超过7%的贷款利率。

　　利息支出 利息收入 实际付出利息 当年利息/借款 当年利息/上年借款 1998 10,836,940 1,827,850 9,009,090 7.78% 1999 11,954,987 1,531,903 10,423,084 7.01% 9.00% 2000 11,090,372 1,820,242 9,270,130 38.61% 6.23% 2001 221,069 5,825,492 -5,604,423 -23.34% 2002 6,652,913 2,958,828 3,694,085 3.52% 2003 16,158,069 2,845,425 13,312,644 1.90% 12.68% 2004 47,914,917 3,265,257 44,649,660 2.63% 6.37% 2005 95,530,925 3,377,611 92,153,315 5.79% 5.43% 2006 106,208,232 3,105,367 103,102,865 5.03% 6.48% 2007 129,136,670 4,640,549 124,496,121 5.03% 6.07% 在2000年时，鲁泰a股上市成功，发行5000万股，每股溢价发行至17元左右价格。获得8亿资金。而公司当时的账面资产只有6亿1000万，在获得比现有资产还要多的现金之后，鲁泰资金严重过剩，粮草充足，在余下三年，便不断扩大地盘，招兵买马。在财务费用这一项上，2000年的借款已经大幅度减少，2001年把所有借款还清，甚至还有余数可以存银行收息500多万。2002年总借款1亿，而当年总资产达到接近18亿，总负债5亿，以这个比率来说，借款比率甚低，说明公司的现金极其充足。

　　大约以3年时间，公司将从股市募集得到的资金，变成为机器、厂房、原料等生产资料沉淀下来。由于无利息负担，管理层尽情使用股东提供的原始资金沉淀成为实物，而无负债需要定期支付利息的担忧。直到2003年，公司才开始又向银行大量借款。此年公司总资产达到26亿，负债11亿，其中借款7亿。所以，从2004年开始，利息支出开始飙升，达到4800万，而各种存款的利息收入只有300多万。由于尝到在股市扩股而不需要支付利息的甜头，而此时的证监，由于国有股减持问题，股市跌跌不休，根本无法发行新股。公司便试图发行可转债，但同样由于股改问题，导致这部分可转债也发行不出去。

　　公司要发展，扩产，便需要资金粮草。于是，公司转而发行企业债和寻求长期贷款。2004年之后，公司的各种长短期贷款数额急速上升，利息支出也随之飙升。借款需要付出利息，银行也多数需要抵押品。一个控股多家公司的股份公司，借款可能不是一次借入，也不是由一家公司单独借入，而是由多家公司在不同时点，针对不同项目，用不同抵押品，独立和不同银行签订个别的合约，甚至有可能是无特定项目的发行企业债，向社会筹资。公司的财报中，不会针对具体项目逐一阐述其借贷方式、久期以及利率。对于投资者来说，实际上，要了解的只是一个平均值就可以了。即是代表所有借款的平均利息支出。由于利息支出是对应于上一年借款，在一个借款上升的过程中，以当年利息支出/当年借款，便会使借款成本显得偏低，合适的衡量方式，是以当年利息支出，除以上年的借款总额。从实际数据上看，2004年以后的借款平均成本，大概略高于6%。

　　从上一节数据看到，该公司的资产回报率，在扣税之后，平均约7.15%。这一部分是扣除了利息费用、折旧，各种摊销的。比如2006年的利息支出，超过1亿，而当年的总资产是50亿。其中总负债30亿。实际总借款20亿。以实际利息支出占总资产比例而言，约2%。所以，借款的利息费用过大的话，是蚕食了资产的回报率。但对于股东来说，借款进行生产，所获得的利润，和借款成本之间的差额，则是公司借款来生产所获得的利润，对于股东是增大了净资产收益率。从7%左右的资产收益率，达到17%以上的净资产收益率。

　　在这个过程中，借款给企业的银行，坐收6%以上利息。而收取百姓的储蓄，一年才支付4%左右的利息。银行的业务，便是放款给实业，赚取中间差。而企业要进一步赚钱，则必须考虑如何降低从银行借钱的成本，因此，如果能够从市场上发行企业债，利率在4%之间的话，是非常合算的。又或者如果能像2000年底一样，在股市大额溢价发行股票，扩大股本，利用股东的钱来做生意，则更为理想。从事后看来，2000年时，股票的每股收益是0.41，以17倍的价格买入该公司股票，PE=41, 该部分溢价，最终体现在公司以低成本获得新股东的资金扩大生产，低廉的财务费用，令到公司盈利增加，而长期持有的股东，虽然被摊薄了股权，但如果溢价足够高以获得持续每股高收益，还是合算的。

　　从未来趋势看，该公司实际上试图继续发行新股，可惜2008年股市低迷。公司改用发行企业债获得更多相对便宜的资金，而下一年的扩产资金，实际上是通过银行借款获得。对于公司经营者来说，现今的通胀环境，需要付出更多银行利息，令到毛利下降。而对于原有股东来说，经营者借款经营，无需要额外追加股东资金，一方面令到负债比率上升，需要密切监控还款风险，另一方面，却继续放大了净资产回报率。从这一节的数据可以看到，企业的经营者，实际上是致力于扩大规模，而苦于资金不足的。所以，不断的动用财务杠杠来扩大固定生产规模。

　　下一节，探讨企业如何对付人民币升值。

　　Michael chen 2008-11-3

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