摘引自一名可能是香港的鲁泰投资者 上一节，回顾完去年在2008年年报出来后，笔者对业绩的预测，并与2009年该公司的实际成绩表做比较。演示如何通过分拆年报，监察公司管理层经营。投资者不仅仅简单看每股盈利的数据，而更要看到这盈利的来源，并还原到公司运营本身去。笔者继续更新了2009年4月那一节的数据。如下表：

　　年度 2004 2005 2006 2007 2008 2009 色织布（万米） 8336 8473 9568 12286 13100 14600 布营业收入 140,391 159,265 191,580 240,436 256,711 250,474 布营业成本 100,035 109,911 142,467 178,015 190,282 173,051 布营业利润 40,356 49,354 49,112 62,422 66,429 77,423 单价 16.8 18.8 20.0 19.6 19.6 17.2 利润/米 4.8 5.8 5.1 5.1 5.1 5.3 成本/米 12.0 13.0 14.9 14.5 14.5 11.9 毛利率 28.75％ 30.99％ 25.64％ 25.96％ 25.88％ 30.91％ 衬衫（万件） 700 668 963 1,346 1,500 1,600 衬衣营业收入 27,267 45,799 66,446 86,112 101,867 107,382 衬衣营业成本 17,885 30,214 45,556 61,936 74,595 72,874 衬衣营业利润 9,382 15,585 20,890 24,176 27,273 34,508 单价 39.0 68.6 69.0 64.0 67.9 67.1 成本/件 25.6 45.2 47.3 46.0 49.7 45.5 利润/件 13.4 23.3 21.7 18.0 18.2 21.6 毛利率 34.41％ 34.03％ 31.44％ 28.08％ 26.77％ 32.14％ 皮棉毛利率 26.06％ 22.40％ 12.11％ 8.75％ 9.35％ 17.13％ 可以看到，2009年，布和衬衣的产量实质上是继续上升，说明公司仍在扩产经营，而整体营业收入反而略为下降，乃是因为第一季度产品降价趋势的持续影响。全年营业成本下降，则完全得益于棉花价格的下降及公司的及时囤货，使得下半年利润暴增。而整体上看，布匹和衬衣的成本、单价、毛利率几乎非常接近于2005年。但产量比5年前，几乎翻了一翻，因此，对应毛利、净利几乎同时也随之翻了近一翻。（毛利增加了77％，净利增加了81％）。这说明过去这个周期，整体产品的边际利润率并没有因为扩产而下降，利润拉动，完全来自产能增加。

　　年度 总资产 净资产 毛利 净利润 净利 增长 ROA ROE 负债 比率 总股本 每股净利 2005 441,569 173,716 38,347 31,145 11.26％ 7.05％ 17.93％ 60.66％ 42243.24 0.737 2006 499,114 196,651 39,287 33,423 7.31％ 6.70％ 17.00％ 60.60％ 42243.24 0.791 2007 586,963 226,602 52,434 45,973 37.55％ 7.83％ 20.29％ 61.39％ 84486.48 0.544 2008 709,185 354,123 60,862 51,294 11.58％ 7.23％ 14.48％ 50.07％ 99486.48 0.516 2009 630,307 391,966 68,010 57,022 11.17％ 9.05％ 14.55％ 37.81％ 99486.48 0.573 也即是说，如果期间没有股本扩张这个举动，投资者持有满4年，以市场合理估值价（买入-卖出）估算，可收获约年16％的复利收益，非常可观。只是因为股本数目的变化，才使得每股盈利到2009年变成0.573元。由于2007年股本分拆，再加上增发是在2008年12月进行，资金虽然于2009年才能到位并逐步被公司利用，但股本扩张的举动，却计入2008年，如果不计摊薄，2008年的每股盈利是0.6元。因此，少数不懂计数的投资者，便看到每股盈利从0.6元变成0.57元的下降。但实际上的2009年公司的整体盈利，比起2008年是上升了。

　　整个盈利模式，便是在保持边际毛利率大致不变的情况下，通过扩产来增厚盈利，同时，由于专注主业，更可以发挥“干中学”，积累知识经验，精益求精，降低成本，从而提高效益。一些券商分析员从2006年开始，便开始发表“产能扩张不能持续”的看法，这被上述数据证明是错误的，长期上看，边际利润确实会随着规模扩大而下降，因为需求迟早会饱和，这是经济学的需求曲线向下倾斜的基本假设，但是，分析员没根据具体产业结构进行分析，盲目下判断，便是读书的行为。

　　如同笔者在第十一篇《人工薪水与战略路线》所为该公司厘定的战略路线：整体上，中国色织布行业的全球战略，便是和高端的外国人比薪水便宜，而和低端的竞争对手比资本、管理组织优势。“鲁泰公司所应遵循的战略路线，便是应不断承接欧美日的技术转移，而拉开和其他新兴工业国家的距离。”这几乎是中国所有制造业的赚钱模式。在这个承接过程尚未完成之前，企业仍然大有可为，奢谈转型，为时尚早！

　　笔者当时指出：“国内分析员对色织面料以及鲁泰公司的战略判断，或者没有仔细去研读财报，去考察管理层应对经济环境的博弈之法，认为经济环境恶劣影响业绩，因此调低盈利预期，或者看不到竞争过程需要将盈利积累起来或者募集新的资金以投资引进新的机器和技术，误认为仅仅是简单的靠人工优势扩大规模，依靠资本投入不可持续，又或过度强调公司所披露出来的技术专利，却看不到实际上，技术仍然必须被整合在工艺和机器中，而整体的工艺机器水平引进，才是真正造成一个新面貌的根源。有些则强调对内销的重视引起战略转型，但却没有看到，实际投入仅仅是2亿，占公司总资产不到3％。说到底，均是分析员缺乏生意头脑，看不到真正的竞争要害所在。”

　　笔者强调，估值基于未来盈利为基础，而未来的盈利，则是基于企业的生意模式之上。直到2009年，鲁泰的布匹和衬衣边际毛利率依然保持而没有下降迹象，意味着未来该公司的赚钱模式，依然是靠扩产、降低成本获得规模效应而保持利润增长。公司在2009年募集了3亿元开店，若果成功，是一惊喜，股价可以看高一线，不成功也无损于盈利。因为其原有模式仍然赚钱中，无须慌张。

　　要扩产便需要资本，资本的来源，不外来自留存收益增大股本、增发扩股、向银行借贷、发债等数种行为。这数项行为各有优劣，对股东影响也不同。截留留存收益意味着减少分红，而且所获得的资本是逐年的现金流慢慢积累，未必刚好够一时之用。而增发扩股则可以选择合适时机一下子大量获得资金，快速上马赚钱的项目。银行借贷，长债短借，遇见高速变动时期，则易出现现金流断裂风险。企业管理层需根据现实情形合适利用财务杠杆，由于经济周期是一波波的波动，因此，上述各种方案中，选择合适时机增发，是一能够快速抓住良好市场机遇的做法。

　　----------------------------------- 看不到报表后面的东西的投资者大有人在。