˙持续收购，带动集团盈利增长。

˙销售网点增加，保持鞋类市场领导地位。

公司背景

百丽国际（1880）主要于中国从事製造及零售鞋类产品，并从事运动服饰产品之零售业务，当中鞋类业务採用一条龙的经营模式，包括产品研发、採购、生产製造、分销到零售。

基本分析︰内地最大女装鞋零售商

在鞋类业务上，百丽採用一条龙的经营模式，易于控制生产成本，并能赚取每一层的利润，而且销售对象为高消费力的客户，并以较愿意消费在鞋类方面的女性为主，故对集团鞋类业务的盈利有保证。百丽更表示，未来将通过创建新的品牌、代理中高端国际品牌，及併购部分具互补性的鞋类品牌等措施，扩大中高端鞋类品牌的市场覆盖范围，进一步细分市场，继续保持在鞋类市场的领导地位。

运动服饰回报理想

运动服饰业务方面，由于目前仅从事分销、零售业务环节，虽然纯利率低于鞋类，但集团并不需要额外的生产设施投入和品牌行销推广，业务模式相对简单，资产回报率理想。

百丽表示，集团近年积极发展运动服饰业务，除08年奥运会的因素外，更重要是非常看好今后运动市场增长的潜力和市场机会。

高档消费品需求殷

近年，中国经济急速发展，内地人民消费能力提升，中高档消费品增长尤为强劲，百丽为内需股龙头之一，当可从中受惠。百丽现为内地最大的女装鞋零售商，销售多个着名鞋类品牌。截至07年中持有6个自有品牌，包括百丽（Belle）及思加图（Staccato），其馀两个特许经营品牌为真美诗（Joy &Peace）及Bata，当中有4个为内地十大女装鞋品牌之一。

07年上半年，百丽新增自营零售网点953家，自营零售网点的总数达到4,816家，包括4,778家位于中国及38家位于香港、澳门及美国。到10月底，店舖数目超越5,600间，07年底更达6,000间以上，这完全有赖百丽由06年开始，持续併购及增加销售代理业务。百丽在07年上市后，持有近74亿元现金，及后收购江苏森达、妙丽及FILA在中国、香港和澳门的商标只用了约27亿元，而收购美丽宝预计需16亿元，扣除后资金仍足以进行其他收购行动。

零售网点急速扩张

百丽日前公布，以每股6元收购同业美丽宝（1179）。市场分析员指出，今次可算是百丽上市以来，最重要的收购项目，因为百丽本身在内地已拥有大约6,000个销售点，若计及刚购入的本港品牌妙丽在香港近200个销售点，百丽基本上已完成大中华区内的销售网络部署。

百丽表示，是次收购符合该公司发展中高档鞋类的策略，并希望把美丽宝私有化。一旦成功收购美丽宝，百丽便可由租用变成直接发展真美诗的品牌，也可发展美丽宝旗下的Merrell、Caterpillar、Royal Elastics及Sebago等品牌，从而增加男装鞋产品，客源扩阔有助集团盈利增长。

大行意见︰收购美丽宝助提升盈利

对于百丽近日宣布以约16亿元收购美丽宝，大摩认为，该项收购有助百丽提升供应效率及议价能力，巩固内地便服鞋市场的地位，对其发展前景有正面帮助，故将百丽09年度的盈利预测调升4%，料其07年至09年纯利的複合年增长率达38%，目标价上调至12.37元，投资评级调高至增持。

扩大鞋类市场佔有率

雷曼兄弟就收购项目表示，百丽计划以相当于美丽宝08年度市盈率20倍作价，估值属合理，继全购美丽宝的交易，以及去年购入妙丽及森达后，更确立百丽的市场领导者地位，透过扩展网络及提升多元化品牌，有关的併购可进一步提升百丽于内地鞋类市场的市佔率，故将百丽目标价上调至11.1元，维持增持评级，以反映轻微的盈利预测上调。

瑞信亦看好百丽前景，认为百丽拥有多品牌策略、努力建立品牌，以及善于利用销售渠道，其扩充规模的能力令其较同业更能受惠于内地增长中的消费市场，预期百丽08至10年的每股盈利年複合增长可达37.8%，并调高对其08及09年盈利预测11%及31%。加上百丽于07年开始的收购合併活动将陆续有来，令未来3年销售年複合增长可达42.7%，故将百丽目标价上调至12.64元，投资评级调高至跑赢大市。

风险因素︰毛利率下降

百丽代理分销的运动服饰业务中，主要经营Nike、Adidas、Reebok、李宁、PUMA及Mizuno等一、二綫运动用品品牌，于07年上半年表现不俗，收入达23.28亿元人民币，毛利率为36%，但明显不及鞋类业务的64.5%，拖低整体毛利率。

运动服饰毛利率较低

百丽整体毛利率由06年上半年的63.1%，下降至07年同期的51.6%，主要是新增运动服饰销售经营模式与鞋类业务不同所致，而且运动服饰产品销售毛利率一般较鞋类销售产品为低。

另外，瑞信在研究报告中指出，百丽因要重组已收购的多项资产，短期对集团毛利率有影响，故08年上半年的毛利率走势会变得不稳定。

财务剖析︰07上半年纯利升1.4倍

截至07年6月底，百丽营业收入达51.31亿元（人民币．下同），较06年同期增加148.9%，收入大幅增长，主要受惠于06年7月开始收购的运动服饰业务所提供的销售贡献。

集团纯利为10.02亿元，较06年同期增长144.8%，每股盈利增加204.7%至0.136元。集团毛利率由63.1%下降至51.6%，而负债比率则由06年年尾的40.74%，下降至07年上半年的8.86%。

鞋类营业额增36%

百丽营业收入来源主要为运动服饰业务及鞋类业务，07年上半年营业收入分别为23.28亿元及28.03亿元。由于运动服饰业务在06年下半年始成为百丽营业销售的一部分，故不能比较，而鞋类业务则较06年同期增长35.9%。

运动服饰业务中，一綫运动品牌包括Nike和Adidas佔营业收入逾9成，而二綫运动品牌包括Reebok、李宁、Kappa、PUMA和Mizuno仅佔7.9%。鞋类业务中，自有品牌包括百丽、思加图、天美意、他她、伐拓及JipiJapa六个品牌亦佔营业收入逾9成，特许品牌真美诗和Bata只佔4.9%，营业收入增长率分别有36.5%及56.3%。

另外，百丽于07年5月在香港上市，成功集资80.15亿元，而在公开发售时录得利息收入约3.64亿元，故集团的流动比率由06年底的1.8倍大增至07年6月底的10.6倍。百丽借款总额由06年底的7.96亿元，减少70.3%至2.37亿元，主要是百丽于上市后偿还大部分银行借款，故负债比率大幅下降，集团07年6月底持有现金75.37亿元，短期无融资压力。

投资建议︰9元吸纳 上望12元

百丽在07年11月创出新高13.06元后，反覆回落至8.8元后回稳，明显9元水平有强大支持，并在9元至10元区间上落。近日受收购美丽宝一事刺激，百丽重上10元关口，惟大市走势反覆，投资者宜候低于9元始小注吸纳，短綫目标可上望12元，跌穿8.5元止蚀。

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小故事︰百丽与美丽宝「关係」密切

百丽及美丽宝在2月28日发表联合公告，提出百丽以每股6元全面收购美丽宝。以美丽宝全部已发行股份2.623亿股计算，美丽宝价值约15.74亿元。

两公司主席为堂兄弟

持有美丽宝62.87%的大股东兼主席邓伟林及关连人士，已承诺接受收购，但百丽大股东兼主席邓耀与邓伟林为堂兄弟，故有关交易构成百丽一宗关连交易，需由百丽独立股东批准。每股6元的全购价，较美丽宝停牌前收市价5.21元有15.16%溢价，条款吸引。

其实，邓耀与邓伟林在生意上早有来往，早年已入股彼此的公司。美丽宝在02年曾以800万元将品牌Teenmix卖予百丽，最近两年更授权百丽于内地使用品牌Joy &Peace。百丽在07年上市后，美丽宝即以实物方式获分派百丽股份，令该公司复牌后股价即日狂升58%。当时大股东邓氏家族持有美丽宝48.09%股份，而主席邓伟林额外再持5.57%股份，合共53.66%，故邓伟林身家单日激增7.22亿元，但仍远远不及坐拥近250亿元身家，而荣登07年福布斯香港富豪排名榜第13位的邓耀。